本文選自《中金企業學報》、作者錢凱、原標題《銀河娛樂:澳門最成長的空之間的博彩運營商》。

根據中金企業發表的研究報告，從總博彩收入來看，澳門是世界上最大的博彩中心，銀河娛樂( 00027 )隨著旗艦項目“澳門銀河”的持續開放量，企業在澳門地區的市場份額進一步提高，另外 考慮到這些，中金企業對銀河娛樂再次確認了“推薦”評價，將分部的總評價值調整為68.80港幣，對應16倍的公司價值倍數或24倍的年股價收益率。

域摘要

-19年澳門總博彩收入預計年均增長11%

-盡管16年出現了負增長，澳門依然是世界上最大的博彩中心，每年游客約3000萬人(其中內地游客為2000萬人)。 中金企業預計澳門博彩業將來將穩健增長，-19年博彩收入年均增長11%，-19年領域ebitda年均增長15%。 推動力如下:

/19年貴賓博彩收入預計分別比上年增加15%/7%，第一是博彩中介的開放量(預計今后6個月博彩中介將在各賭場開設共計8個賭場)。 。 隨著貴賓區禁煙的執行，2019年增速放緩。

/19年中場(包括角子機)的博彩收入預計比上年增加14%/8%，主要由計劃在年新開的美國獅子美高梅、摩珀斯酒店和計劃在2019年新開的上海娛樂場所推動。

增加酒店客房，發展中場業務

從歷史上看，酒店客房數量的增加一般會帶動中場博彩的訴求，中金企業預計這個法則將來也會適用。 路開封新客房預計約1.5萬間(增長40% )，利好澳門特別行政區博彩在今后5年取得了迅速的發展。

前9個月，澳門約有36100間酒店客房，平均日游客87300人。 因為這個人均可用客房數只有0.41間。 預計到年底澳門總酒店客房數將達到5萬間，意味著越來越多的一天游客成為酒店客人，有望提高人均費用。

中金企業認為，分解酒店日平均客房價格( adr )和客房入住率可以比較有效地反映澳門地區酒店客房不足。 澳門酒店客房數量自去年以來增加了近65%，但數據顯示酒店客房依然不足:1)年均客房價格近年來下降到水平。 2 )澳門整體酒店客房入住率維持在80%以上。

基礎設施改善，大灣區利益政策重疊

中金企業認為澳門博彩市場的推動力首先包括:1)完善基礎設施帶來便利的提高。 2 )大灣區一體化快速發展等相關利益政策。 隨著大灣區政策的出臺和基礎設施的改善，中金企業預計去澳大利亞旅行的內地居民特別是廣東居民的數量將大幅上升。

改善到達澳門的交通設施具有重要意義。 隨著珠海拱北高鐵站從去年12月的開通運行和年初拱北口岸的擴張到容量倍增，去年9月經由拱北邊境到達澳門的日平均游客數量每年平均增加約8%。

許多交通設施正在建設中:澳門政府不斷加強完全的政策支持，中金企業預測以下項目的完成將進一步提高游客人數。 包括以下內容:

澳門氺仔客運站繼續擴建:1)增加輪渡航班。 2 )珠江三角洲地區新建了越來越多的登機點。

港珠澳大橋建成(中金預測:年底)，游客可以更方便地去澳門旅行，相當于為澳門提供第二個國際機場。 大橋開通后，從香港國際機場到澳門只需要30-45分鐘。 離香港機場到香港中環的時間很近。 作為世界上最繁忙的機場之一，香港國際機場每年解決5000多萬客流(是澳門機場客流的9-10倍)。 。 因為這座港珠澳大橋有望吸引越來越多的國際游客。

澳門的內部基礎設施也將改善，根據計劃，城市輕軌交通將于2019年開始運行(類似港鐵)，屆時將改善游客整體的旅行體驗。

路開封新項目預計將恢復博彩收入

中金企業認為，路開封地區在貴賓、中場及總博彩收入增加方面繼續領先澳門半島，第一是從新博彩項目的運營中受益。 16年3季度以來，路氺繼續獲得澳門半島貴賓博彩和中場博彩的市場份額。 到2017年3季度，路開封地區博彩收入市的占有率將達到約60%，預計該占有率將繼續上升。

企業戰術與未來的快速發展

澳門銀河-澳門地區的市占前列

澳門銀河二期去年開業，1 )追加了約300臺賭臺和1100臺角子機。 2 )追加酒店客房1570室3 )追加商場面積65000平方米。 企業澳門中場業務的市場份額從年的15%上升到年的20%。 另外，由于與各大博彩中介的良好合作關系，銀河娛樂以來占澳門貴賓博彩市場份額的第一位( 25% )。 總的來看，企業年博彩收入市所占比例約為22%。 隨著擴大，中金企業認為銀河娛樂有望成為澳門最大的博彩企業。

2019年以后，企業將成為土地儲備最充分的博彩企業(路開封新英里)，支持差異化產品的發售。 中金企業認為路開封新里程(資本支出450億港元-500億港元)補助企業:1)追加賭臺2 )酒店客房數增加兩倍以上的mice (會議、獎勵旅行、展覽、活動)和娛樂等非博彩服務， 最終將企業在澳門地區的運營面積加倍，成為澳門最大的博彩企業之一。

財務分析

中金企業在-19年調整后，ebitda的年均復合增長率在11%左右，年ebtida預計將超過年歷史的高價( 132億港元)，主要有:1)基礎設施改善，推動中場博彩成長。 2 )與各大博彩中介建立了良好的合作關系)路氺新里年開幕預定。

上調/18年收入預測5%/9%； 利潤預測提高4%/6%，第一考慮因素:1) 17年4季度中場博彩收入超過預期2 )貴賓博彩業務持續增長。

評價方法

賭場運轉后，相關資本支出(約3%-5% )的維持變少。 而且，受益前的博彩企業一般需要通過大量的債務融資來緩解資本支出的壓力。 因此，為了更好地反映企業的運營狀況，中金企業有必要消除各階段資本結構的影響。 中金企業認為企業價值的倍數比股票收益率更能有效地反映博彩企業的價值。

據中金企業估算，目前領域/18年的平均公司價值倍數分別為18倍/15倍，長時間平均接近14倍，對10%以上的收入增加是合理的。

根據16倍年的公司價值倍數，中金企業使用分部加總評價值，1 )給澳門銀河16倍的公司價值倍數，首要考慮公路建設地區的布局和業績質量。 2 )給予星際酒店等業務15倍的公司價值倍數3 )預計在年末之前維持凈現金馀額。

風險和不明確性

企業級風險主要有:1)美國獅子美高梅、摩珀斯酒店、金沙四季酒店套房和瑞吉金沙城中心酒店套房等新項目加劇了競爭。 2 ) vip區禁煙從2019年1月1日開始生效。 3 )總博彩收入的增長率低于預期。

領域層面的風險-博彩經營權牌照到期。

澳門博彩經營權牌照期限為18-20年。 預計現在的牌照將在-22年到期，博彩企業必須向澳門政府投標新的經營權牌照。 發行新的牌照時，澳門政府有權制定合同條款(稅率和牌照期限等)，有時也不批準牌照。

中金企業判斷了兩種可能性:

樂觀狀況:在維持現狀的基礎上，可以增加非博彩類投資。 考慮到所有博彩企業都必須投標新的牌照，政府可能要求增加對非博彩類業務的投資，使澳門成為世界級的旅游景點。 這也符合北京和澳門政府實現經濟多樣性的長期目標，包括澳門居民在內的各方從中受益。

悲觀情況:失去博彩經營權的牌照-不可能。 牌照到期后，澳門政府有權收回博彩企業的經營權，但中金企業認為這是不可能的，第一:1)在博彩業生活的澳門當地居民或失業，引起了社會動蕩。 2 )回收牌照的先例有可能是其他博彩企業退出澳門市場，澳門政府稅收的90%來自博彩業。

賭臺數量的限制

根據相關規定，到2022年底新增加的賭臺數量不得超過7400臺。 年3月，澳門政府計劃控制賭臺數量，確保博彩業的合理增長。 根據規定，截至2013年1季度，澳門地區總賭臺數量不得超過5500臺，而且未來10年的年均增長不得超過3%。 根據這個規定，從現在到2022年底，澳門新賭臺的數量不能超過900臺(截至2017年3季度，澳門有6500臺)。 。

政策收緊

過去三年，澳門博彩業相關政策繼續收緊，如加強對博彩中介的監督管理(博彩中介審計及禁止代理投注等)，控制內地資金流入(地下銀行和銀聯卡等)。 如果現在的監管繼續收緊或維持現狀，中金企業認為澳門現在的資金流動性渠道和整體訪問者的心理狀態會受到影響。 (:姜禹)