投資概述:

寶馬的痛點在新能源點。 寶馬在豪華企業品牌中位居世界第一，在中國排名第二，中國市場是寶馬最大的單一市場。 寶馬新能源技術領先世界，國內市場不用擔心燃料積分，但與奔馳、奧迪相比，國內新能源布局不足，必須盡快處理積分問題。

mini電動化、國產化符合產業趨勢。 小型豪華車是數量最多的新能源車，mini在中國市場有著廣泛的市場基礎。 加快mini電動化、國產化是寶馬處理中國新能源積極問題的最好方法，價格是mini國產的最大阻力。 如果寶馬在國內選擇了新伙伴、長城或少數候選人。

萬里長城必須處理企業品牌提升的問題。 企業品牌的升級能力決定了未來自主的競爭格局，wey是長城的第三次高端化突破( h7、h8都是敗北)，vv7上市一季度表現良好，長城必須在wey成功。 合資落成的話，一方面可以提高長城的制造能力，另一方面企業品牌的牽引更重要。

萬里長城必須處理新能源的問題。 長城的油耗和新能源問題一直是抑制評價的重要因素，長城的核心不是與御捷合作處理重點，而是真正的技術積累和有競爭力的產品，受益于這種新能源的技術變革，不是損傷。 寶馬在新能源行業積累深沉積物，將長城的工作減半。

寶馬是長城的水晶鞋，看到企業長期快速發展，有望維持“增收”的評級。 17q2是企業自行車利潤和利潤最低的，17q3企業凈利潤為9億，預計利潤將進入恢復軌道。 寶馬和長城的合資最終落地的話，會對企業的評價產生長期影響，灰姑娘有望成為小公主。 我們預計企業將在17/18/19年凈利潤60/90/118億美元，支持eps0.66/0.99/1.26元，維持“增收”的評級。

風險提示:寶馬和長城最終沒有合作，長城的新車銷量低于預期。

報告正文:

. 1基本面: wey決策收益的穩定性

萬里長城自行車的利益進入恢復通道。 17年q2的舊車促銷和新舊交接，長城自行車利潤在17q2達到歷史低點0.23萬，現在的新車逐漸增加量，舊車手動庫存化，長城自行車利潤進入恢復路線。 q3自行車的利潤預計將恢復到0.37萬日元左右。

旺季沒有壓力，明年測試wey的穩定性。 長城9月份銷量增加了38%，新車(新6、vv5、vv7 )和老車(老h2、老h6 )都很美。 年末繁榮季節的企業銷售臺數沒有壓力，明年q2領域的淡季將考驗wey的銷售穩定性。

1.2評價值:如何突破天花板

suv銷量增長放緩，新能源節奏緩慢是市場對長城的核心擔憂，抑制了企業的評價值。 suv領域的增長放緩，競爭對手的新車加大了力度，長城的銷量放緩。 另外，長城suv油耗高，新能源產品規劃慢，市場擔心長城不能滿足積分要求。 兩方面的擔心都抑制長城的評價。

2.1寶馬:世界豪華車的龍頭

寶馬的全球收益接近1000億歐元，中國市場是最大的單一營銷市場。 寶馬的全球銷量達到236.8萬輛，居世界豪華車之首。 年寶馬中國區銷量為51.6萬輛，居中國豪華車第二位。 寶馬集團實現年收益941億歐元，比上年同期+2.2%； 實現凈利潤79.1億元，比上年同期+8%； 其中寶馬在中國的銷售額達到21.8%，是寶馬集團目前世界上最大的單體市場。

2.2油耗壓力小，重點有風險

寶馬的實際油耗遠遠低于達成值，燃料積分壓力小。 寶馬在中國有兩個審查主體，一個是負責國產車的華晨中國，一個是負責進口車的寶馬(中國)汽車貿易有限企業。 兩者的歷史油耗遠遠低于成交值，年寶馬國產和進口百公里的油耗比成交值小0.92l和0.68l，實現了油耗的基本無壓力。

寶馬面臨新能源汽車積分的壓力。 我們2019/年寶馬國產(華晨寶馬)的產銷量為56/62萬輛，新能源點為5.6/7.6萬輛，寶馬進口(寶馬汽車貿易)的產銷量為27/30萬輛，新能源點為2.7/3.6萬輛 現在寶馬的新能源點只來自國產x1插件混合進口的寶馬i3和i8，但量非常小，面臨新能源點無法達到的壓力。

2.3 abb中寶馬積分壓力最大

abb對三個豪華企業品牌的新能源布局，寶馬的積分壓力最大。 (1)在奧迪方面，大眾與江淮合資，包括后續南北大眾新能源車的乘車量，通過相關公司間積分轉讓，未來新能源積分壓力小。 (2)奔馳方面，奔馳參加北汽新能源，奔馳的smart也全面電動化，后續的新能源積分基本放心(3)寶馬方面預計，2019/20年將需要8.4/11.1萬的新能源點。 華晨在新能源汽車行業無法幫助寶馬達成積分，因此寶馬的壓力也是三個豪華企業品牌中最大的。

. 1奔馳新能源戰術:租賃合作伙伴，智能全面電動化

最早:比亞迪發跡。 年5月，比亞迪和戴姆勒的奔馳正式簽署了合資經營協議，比亞迪提供了電動汽車動力的核心技術，年10月以比亞迪戴姆勒合作的第一輛車的勢頭發售銷售，售價36.9萬-39.9萬，續航300km。 之后，由于售價太高，每年銷售2888臺。

然后:加入北汽新能源。 年6月，戴姆勒和北汽簽訂了框架協議，戴姆勒在戰術上投資北汽新能源，加強雙方在新能源汽車行業的合作，攜手推進中國新能源汽車市場的進一步快速發展。

終極方案: smart全面電動化。 年2月，戴姆勒開始削減燃料版智能產量，從去年秋天開始北美市場只供應純電動版智能。 年9月，戴姆勒宣布年smart將在歐洲和北美實現全系車型的電動化，其余地區也緊隨其后，smart將成為集中于電動汽車的企業品牌。

3.2寶馬新能源戰術:全球布局領先，國內進展緩慢(1)

寶馬新能源戰術領先世界，到17年8月為止全球累計銷售了16萬輛以上的新能源汽車。 年提出了新的“第一戰術”，在寶馬未來的全系模式中導入插電式混合技術，將源于寶馬I創新平臺的寶馬E drive電力驅動技術擴展到寶馬的全系主力模式。

年1~8月寶馬新能源汽車累計銷量達到5.8萬輛，同比增長67%，寶馬世界電動汽車市場占11%。 截至2008年8月，寶馬在全球累計銷售16萬多輛新能源車，其中純電i3和BMW及mini插件占絕大多數，分別占47%左右，剩下少量i8。

3.2寶馬新能源戰術:全球布局領先，國內進展緩慢(2)

新能源戰術在中國市場落地很慢。 寶馬于2009年推出了新型“第一戰術”。 在未來的全系機型中引入插電式混合技術，將寶馬e drive電力驅動技術擴大到寶馬的全系主力機型。

適合3.3 mini電動化產業趨勢(1)

小型豪華車是數量最多的純電動汽車型，mini在中國市場有著廣泛的市場基礎。 價格和續航是阻礙電動汽車滲透量大的因素，mini、smart類小型豪華車是電動化天然的最佳選擇。 根據寶馬的計劃，第一個插件mini將于年末年初發售，純電版將于2019年發售。 奔馳純電動smart今年上市了。

適合3.3 mini電動化產業趨勢(2)

3.4降本是mini國產最大的考慮因素

國內mini的售價在20-30萬之間，根據BMW公布的續航300km推算，純電動mini的綜合價格增加了約10萬元，性價比不高，最終可能無法滿足BMW積分的訴求。 在國產化過程中，如何平衡質量和價格成為寶馬的最大考慮因素。

. 5長城或主要選擇

添加合資公司后，寶馬的選擇不多。 2005年寶馬試圖向上汽銷售美孚企業品牌，但福特介入流產了。 2007年寶馬再次與上汽談判，因2008年金融危機擱淺。 現在，在國內大中型汽車集團中，大部分合資，同時生產豪華企業品牌，只有長城成為一體。 如果寶馬考慮在國內增加合作伙伴，寶馬的選擇馀地也很少。

4.1在長城上能得到什么——企業品牌

長城快速發展的關鍵是企業品牌的升級。 企業品牌的升級能力決定了未來幾年的自主競爭結構。 最近三年，顯示出強烈的自主企業品牌，主力車( gs4、rx5、博越)的價格都高于h6，但銷量確實持續上升，背后是顧客對企業品牌定位的不同。 合資企業在廣汽、上汽、吉利進步中發揮著重要作用，第一表現在技術派生和企業品牌推廣水平。

4.2在長城能得到什么——技術

新能源汽車技術。 寶馬在歐洲車廠中新能源的推進速度領先，i3也在歐洲純電動汽車市場占有很大份額。 寶馬在新能源汽車上的技術儲備涵蓋了動力總成、電池、整車控制等多個方面，這也是長城最薄弱的地方。

4.3長城的新能源點必須由自己決定

小型電動汽車是長城要點達成的關鍵。 長城汽車suv銷售占比接近90%，油耗壓力較大，其-年平均100公里油耗達標值/實際值分別為7.93/7.11、7.88/7.67、7.34/7.64l，全年未達標。 現在長城的新能源車只有一種c30純電動汽車，基于現有的產品線，預計企業2019/年整體的負增長點(新能源+油耗)將達到近20萬。

年7月長城進入河北御捷25%股份，河北御捷新能源點全部免費轉讓給長城采用。 年御捷電動車累計銷售9.38萬輛，雙方合作后，御捷車型將通過長城申報目錄，轉向轎車銷售，預計積分反映長城。

4.4寶馬是長城的水晶鞋

萬里長城必須處理企業品牌提升的問題。 如上所述，企業品牌的升級能力決定了未來的自主競爭格局，wey是長城的第三次高端化突破( h7、h8均失敗)，vv7上市一季度良好，長城必須在wey成功。 合資落成的話，一方面可以提高長城的制造能力，另一方面企業品牌的牽引更重要。

萬里長城必須處理新能源的問題。 長城的油耗和新能源問題一直是抑制評價的重要因素，長城的核心不是與御捷合作處理重點，而是真正的技術積累和有競爭力的產品，受益于這種新能源的技術變革，不是損傷。 寶馬在新能源行業積累深沉積物，將長城的工作減半。

寶馬是長城的水晶鞋，看到企業長期快速發展，有望維持“增收”的評級。 17q2企業自行車利潤和利潤最低，17q3企業凈利潤9億，預計利潤將進入恢復軌道。 寶馬和長城的合資最終落地的話，會對企業的評價產生長期影響，灰姑娘有望成為小公主。 我們預計企業將在17/18/19年凈利潤60/90/118億美元，支持eps0.66/0.99/1.26元，維持“增收”的評級。