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投資重點(diǎn)

●《收錢道路管理?xiàng)l例(修正案)》公開征求意見的背景:目前，全國收錢道路領(lǐng)域收支狀況不容樂觀，年收支缺口擴(kuò)大到每年3771億，債務(wù)馀額接近5萬億。 一方面要降低全國物流價格，另一方面要處理收錢道路上存在的困難，《收錢道路管理?xiàng)l例(修正案)》在年公開征求意見后，編纂再次公開征求意見。 為了處理道路事業(yè)可持續(xù)快速發(fā)展的問題，新的《條例草案》在建設(shè)規(guī)模、收款期限、匯率、補(bǔ)償機(jī)制等方面進(jìn)行了新的調(diào)整。

●新條例對股票投資者的第一影響:1)新高速公路可以突破30年的進(jìn)款期限，上市公司將來的可收購范圍擴(kuò)大，可以處理可持續(xù)經(jīng)營的問題。 2 )補(bǔ)償機(jī)制完善，免除通行費(fèi)、降低收款標(biāo)準(zhǔn)等優(yōu)惠得到補(bǔ)償，有望保證股票投資者的權(quán)益。 3 )確認(rèn)了現(xiàn)有的高速修繕擴(kuò)張可以延長存款期限。 4 )不需要太擔(dān)心減費(fèi)問題，新條例強(qiáng)調(diào)股權(quán)投資的合理收益率，而且全領(lǐng)域現(xiàn)在的損失嚴(yán)重，匯率普遍下降的可能性很低，所以出現(xiàn)免費(fèi)、減費(fèi)等政策的情況下，通過延長時間限制、補(bǔ)助金等來減少損失。 4 )確認(rèn)了長期存款幾乎，即經(jīng)營性高速到期返還政府后，依然實(shí)施養(yǎng)護(hù)性存款，上市企業(yè)受托經(jīng)營，可以得到合理的委托管理收益。

●新條例對債券投資者的第一影響:1)以新政府收錢的道路杠桿和債務(wù)主體為政府，以發(fā)行政府特別債務(wù)的形式融資。 2 )提出通行費(fèi)不能復(fù)蓋價格和利息的省不能新建高速，將來各省投入新資本后債務(wù)壓力會下降。 3 )基本確認(rèn)長期入賬政策，區(qū)域內(nèi)政府入賬道路及經(jīng)營性到期轉(zhuǎn)變?yōu)檎胭~性的道路依然實(shí)施統(tǒng)一貸款還款，區(qū)域內(nèi)政府還款路全部還款后重新確定入賬價格，實(shí)施養(yǎng)護(hù)性入賬，長期入賬是道路債務(wù)

●高速公路上市企業(yè)是周期性弱、穩(wěn)健、良好的防御性目標(biāo)。 從收入方面來看，某種車受經(jīng)濟(jì)周期的影響較小，另外某種車的占有率提高，高速公路的收入周期性減弱。 價格方面，由于使用了車流量折舊法，經(jīng)營杠桿下降，收益的穩(wěn)定性提高。 從整體上看，高速公路領(lǐng)域周期性弱，抗風(fēng)險。 另外，高速公路現(xiàn)金流穩(wěn)定，高分紅率如寧滬高速、粵高速達(dá)到70%，長期維持高分紅的分紅政策。 經(jīng)濟(jì)下行，大盤弱時，具有良好的防御性。

●投資戰(zhàn)略:從整體上看，高速公路領(lǐng)域的業(yè)績穩(wěn)步增加，分紅率高，受到投資者的關(guān)注，因此我們保持著高速公路領(lǐng)域的“推薦”評價。 在目前市場薄弱的情況下，我們主要推薦業(yè)績穩(wěn)步增加、分紅率高、而且現(xiàn)在股價低的股票目標(biāo):深高速、企業(yè)高速公路主業(yè)增長穩(wěn)健，三項(xiàng)15.2億資產(chǎn)處置利潤和未來貴龍、梅林關(guān)項(xiàng)目集中的 維持“購買”的評價。 寧滬高速、高速主業(yè)增速穩(wěn)健，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)解放，而且穩(wěn)健的高分紅政策提供穩(wěn)健的收益率，18-20年企業(yè)eps為0.87元、0.89元、0.94元，分紅率為65%，分紅率為5.8%、5.9%、6.2。 維持粵速、承諾-70%的高分紅率，分紅率高，-年eps為0.69元，0.75元，0.82元，假設(shè)70%分紅率，分紅率為5.8%，6.3%，6.9%，維持“謹(jǐn)慎增資”的評價。

風(fēng)險提示:車流受經(jīng)濟(jì)影響，匯率受政策影響，《條例》處于征求意見的狀態(tài)，有不明確性等

一

收錢的道路管理?xiàng)l例(修正案)》公開征求意見

2004年國務(wù)院制定了《收錢公路管理?xiàng)l例》，對規(guī)范和促進(jìn)收錢公路的快速發(fā)展具有重要意義。 為了適應(yīng)道路領(lǐng)域的不斷變化，年修訂，公開發(fā)表了《領(lǐng)取錢的道路管理?xiàng)l例》(修訂意見征集原稿)。 但是，由于國家財稅體制、投資融資體制等改革深入，收錢道路迅速發(fā)展的環(huán)境又發(fā)生了深刻的變化。 因此，交通部再次發(fā)表了《道路法修正案(草案)》、《收錢道路管理?xiàng)l例(修正案)》，征求了公開意見。 其中《收錢道路管理?xiàng)l例(修正案)》的第一個變化點(diǎn)是

●總則:為了促進(jìn)道路事業(yè)的持續(xù)迅速發(fā)展，追加保護(hù)投資者、債權(quán)人的合法權(quán)益。 今后5-10年，中國公路仍處于建設(shè)高峰，隨著新公路延伸到中西部地區(qū)，建設(shè)價格提高，收益下降，股權(quán)融資難度增加，ppp項(xiàng)目難以落地。 另一方面，道路債務(wù)規(guī)模龐大，債務(wù)償還風(fēng)險不斷積累，有些省的道路資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%。 為了處理公路事業(yè)可持續(xù)快速發(fā)展的問題，《18條例草案》在建設(shè)規(guī)模、收款期限、匯率、補(bǔ)償機(jī)制等方面進(jìn)行了新的調(diào)整。

●關(guān)于匯率:確立債務(wù)期間、經(jīng)營性、養(yǎng)護(hù)期間3種收款，實(shí)施差異化收款及動態(tài)調(diào)整機(jī)構(gòu)。 關(guān)于經(jīng)營性高速經(jīng)營期間的收款，第一是基于社會資本投資的合理收益率等基本明確的政府收款道路債務(wù)期間的收款標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)債務(wù)規(guī)模及利率水平等基本明確的養(yǎng)護(hù)管理的收款根據(jù)實(shí)際養(yǎng)護(hù)價格、物價水平等明確 另外，收費(fèi)道路可以根據(jù)車輛類型、通行路段、通行時間段、支付方法、路況等級、服務(wù)質(zhì)量、交通量等因素實(shí)施差異化的收款，建立收費(fèi)道路收款標(biāo)準(zhǔn)的動態(tài)判斷調(diào)整機(jī)制。 總體來看，我認(rèn)為未來收費(fèi)公路的價格模型會更市場化。 而且，考慮到現(xiàn)在的高速公路整體處于赤字狀態(tài)，年度，全國取錢的道路收支缺口為4026.5億元，取錢的道路領(lǐng)域的負(fù)債接近5萬億元，正在增加。 有些省的通行費(fèi)收入已經(jīng)無法涵蓋利息支出，降低費(fèi)用可能會導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險。 我認(rèn)為高速公路的匯率一般下降的概率很低。 但是，在降低物流價格的大背景下，有可能采取差異化的收款模式，但對整個道路領(lǐng)域的通行費(fèi)收入沒有太大影響。

●關(guān)于收款期:經(jīng)營性高速收款期可以超過30年，政府的收款渠道統(tǒng)貸可以長期收款，擴(kuò)張可以延長收款期。 一)政府收錢的道路項(xiàng)目的償還期限應(yīng)當(dāng)大致合理地設(shè)定為涵蓋債務(wù)償還的請求。 2 )經(jīng)營性道路項(xiàng)目的經(jīng)營期間，根據(jù)回收投資、有合理利益，在通常不得超過30年的投資規(guī)模大、收益周期長的接受錢的道路上，有時會超過30年。 3 )實(shí)施收錢高速公路擴(kuò)建工程，可以增加高速公路車道數(shù)，重新確定債務(wù)期限或經(jīng)營期限。 4 )對本行政區(qū)域內(nèi)領(lǐng)取債務(wù)期限屆滿政府錢的高速公路、經(jīng)營期限屆滿政府收回的高速公路和債務(wù)期限內(nèi)領(lǐng)取政府錢的高速公路進(jìn)行統(tǒng)一管理，由省、自治區(qū)、直轄市人民政府統(tǒng)一借款、收錢 根據(jù)以上內(nèi)容確認(rèn)了:1)對于投資規(guī)模大的經(jīng)營性道路，存款期限可以超過30年，通過變更擴(kuò)張可以延長存款期限。 由于這條新的高速公路收益率有保障，上市公司可收購的項(xiàng)目范圍擴(kuò)大，有利于可持續(xù)快速發(fā)展。 2 )政府收錢的道路實(shí)施統(tǒng)一貸款系統(tǒng)，借款償還期限根據(jù)規(guī)模明確，與不設(shè)限、長時間收錢的模式類似，大幅度降低了債務(wù)風(fēng)險。

●要嚴(yán)格管理建設(shè)規(guī)模，防止債務(wù)風(fēng)險，政府收錢的道路杠桿，債務(wù)主體必須是政府:另一方面，新的高速根據(jù)道路快速發(fā)展計劃，經(jīng)濟(jì)社會快速發(fā)展的實(shí)際訴求，財政負(fù)擔(dān)能力，債務(wù)規(guī)模，收入 另外，最近，領(lǐng)取錢的道路車輛通行費(fèi)收入不能滿足債務(wù)利息和養(yǎng)護(hù)管理支出的訴訟的省提出，不得新建領(lǐng)取錢的道路。 另一方面，新設(shè)政府收錢的道路，杠桿主體由交通主管部門變?yōu)檎?，杠桿吉魯被統(tǒng)一調(diào)整為政府特別債務(wù)，實(shí)施總量限制。 因此，各省級政府的財政壓力很大，通行費(fèi)收入覆蓋養(yǎng)護(hù)價格和利息的程度不高，所以將來的新高速公路規(guī)模受到控制，對債權(quán)人的利益得到保障，另一方面，地方道路投資額很難維持高增長。

●進(jìn)一步確定補(bǔ)償機(jī)制:條例是根據(jù)公共利益的需要，政府提前終止經(jīng)營合同，實(shí)施通行費(fèi)減免、收款標(biāo)準(zhǔn)降低等政策，給經(jīng)營管理者的合法利益造成損失的，由相應(yīng)的交通運(yùn)輸主管部門與同級財政部門合作 由于地方政府的財力有限，將來通過延長收款期限的方法，包括第4節(jié)取消一種車的收款，etc優(yōu)惠政策及各種通行費(fèi)的減免得到補(bǔ)償，投資者的合法權(quán)益得到保證。

綜上所述，我們認(rèn)為《條例修正案》對上市公司(股權(quán)投資者)的第一影響如下

(1)新的高速公路可以突破30年的進(jìn)款期限，上市公司將來的可收購范圍擴(kuò)大，可以應(yīng)對可持續(xù)經(jīng)營問題。

(2)補(bǔ)償機(jī)制完善，通行費(fèi)減免、收款標(biāo)準(zhǔn)下降等優(yōu)惠得到補(bǔ)償，有望保證股票投資者的權(quán)益。

(3)確認(rèn)了現(xiàn)有的高速修繕擴(kuò)張可以延長存款期限。

(4)無需太擔(dān)心經(jīng)費(fèi)削減的問題，新條例強(qiáng)調(diào)了股權(quán)投資的合理利益。 另外，鑒于整個領(lǐng)域現(xiàn)在的損失嚴(yán)重，匯率普遍下降的可能性較低，出現(xiàn)免費(fèi)、費(fèi)用下降等給公司帶來損失的政策的情況下，可以通過延長時間限制、補(bǔ)助金等來彌補(bǔ)損失。 條例鼓勵的差異化收入對業(yè)績的影響很小。

(5)確認(rèn)了長期存款幾乎，即經(jīng)營性高速到期返還政府后，依然實(shí)施養(yǎng)護(hù)性存款，上市企業(yè)受托經(jīng)營，可以得到合理的委托管理收益。

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此外，《條例修正案》對債權(quán)人的正面影響將進(jìn)一步確定。

(1)新政府收錢的道路杠桿和債務(wù)主體必須是政府，以發(fā)型政府專業(yè)債務(wù)的形式融資，將來各省的投資會減少資本支出，債務(wù)壓力下降。

(2)通行費(fèi)不能復(fù)蓋價格和利息的省份不得新建高速，將來各省開始投入新的資本，債務(wù)壓力下降。 當(dāng)然，條例中提到的利息口徑還不確定，但財務(wù)費(fèi)用還是實(shí)際支出的利息決定了受限制的省份數(shù)量。

(3)幾乎確認(rèn)了長時間收款。 地區(qū)內(nèi)政府收錢的道路及經(jīng)營性到期后政府變成收錢性的道路依然實(shí)施統(tǒng)一貸款系統(tǒng)，另外在地區(qū)內(nèi)政府償還借款后重新確定收錢標(biāo)準(zhǔn)后，領(lǐng)取養(yǎng)護(hù)性的錢。 變形的長期收錢保證了公路債務(wù)主體的債務(wù)償還能力。

二

高速公路上市企業(yè):周期性弱，穩(wěn)健高紅利

2.1周期性弱，抗風(fēng)險能力強(qiáng)

收入方面，高速公路通行費(fèi)周期性很弱。 高速公路的車流主要分為7輛以下的轎車( 1種車)和各種巴士、卡車(2~5種車)，其中轎車受經(jīng)濟(jì)周期性的影響較弱，卡車車流具有一定的周期性。 另外，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的一種車流占有率高，有階段性上升的傾向，因此認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的高速公路的周期性更弱。

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在價格方面，高速公路的價格由折舊(在帳戶中是無形資產(chǎn)的折舊)、修理價格、人工費(fèi)和其他價格構(gòu)成，其中折舊的比例可以達(dá)到約50%以上，由最主要的價格構(gòu)成。 高速公路上普遍使用交通量折舊法，這首先會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營杠桿下降，利潤穩(wěn)定性提高。 即，第一，1 )經(jīng)濟(jì)下行周期、車流量及通行費(fèi)收入下降的情況下，由于使用了車流量折舊法，因此該折舊也相應(yīng)下降。 這將穩(wěn)定高速公路的毛利率，不會大幅下降。 2 )開通初期預(yù)測將來的車流總量，然后每3-5年根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)本期的實(shí)際車流量和預(yù)測總車流量的比例明確本期的折舊額。 根據(jù)歷史情況，實(shí)際交通量超出預(yù)想，因此總交通量的預(yù)測值不斷調(diào)整得很高。 因此，我們發(fā)現(xiàn)許多路段的自行車流量折舊不斷向下。

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因此，綜合來看，在收入方面，高速公路這樣的車受經(jīng)濟(jì)周期的影響較小，一種車的占有率提高，因此高速公路通行費(fèi)的收入周期性地減弱。 價格方面，由于使用了車流量折舊法，經(jīng)營杠桿下降，收益的穩(wěn)定性提高。 從整體上看，高速公路領(lǐng)域周期性弱，抗風(fēng)險。

2.2繼續(xù)高紅利、穩(wěn)健高紅利

高速公路企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，基本保持高分紅率，區(qū)域平均分紅率約為40%-50%，分紅政策穩(wěn)定，長期保持高分紅政策。 領(lǐng)域分紅率最高的上市公司是粵高速( 70% )、寧滬高速( 65%-70% )，分紅率高，評價值低，因此分紅率可維持5%-6%，是高速公路領(lǐng)域的高分紅領(lǐng)袖。 該類標(biāo)在經(jīng)濟(jì)下行、大盤弱的情況下具有良好的防御性。

三

公路領(lǐng)域的投資戰(zhàn)略

在投資戰(zhàn)略方面，高速公路上市企業(yè)是周期性弱、穩(wěn)健、良好的防御性目標(biāo)。 在收入方面，高速公路這樣的車受經(jīng)濟(jì)周期的影響小，某種車的占有率提高，所以高速公路的通行費(fèi)收入周期性地減弱。 價格方面，由于使用了車流量折舊法，經(jīng)營杠桿下降，收益的穩(wěn)定性提高。 從整體上看，高速公路領(lǐng)域周期性弱，抗風(fēng)險。 另外，高速公路企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，基本上高分紅率，如寧滬高速、粵高速達(dá)到70%，分紅政策穩(wěn)定，長期維持高分紅的分紅政策。 經(jīng)濟(jì)下行，大盤弱時，高速公路業(yè)績穩(wěn)健，分紅率高，具有良好的防御性。 我們保持著高速公路領(lǐng)域的“推薦”評價。 在目前市場薄弱的情況下，我們主要推薦業(yè)績穩(wěn)步增加、分紅率高的股票標(biāo)的深高速、寧滬高速、粵高速。

要點(diǎn)企業(yè)

深高速:超高紅利率，保持“購買”的評價。 年-2022年，企業(yè)高速公路主業(yè)業(yè)績穩(wěn)步增加，3項(xiàng)15.2億資產(chǎn)處置利潤與貴龍、梅林關(guān)項(xiàng)目疊加后集中釋放業(yè)績，預(yù)計未來幾年企業(yè)業(yè)績將大幅增加，企業(yè)-2022年返母凈利潤35.91，23.91 eps為1.65、1.07、1.07、1.14、1.11元，如果維持45%的分紅率，分紅率分別為8.1%、5.2%、5.2%、5.6%、5.4%，pe為5.6x、8.6x、8.6x、8.1x。 維持“購買”的評價。

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寧滬高速:長期收益率良好，有利于企業(yè)可持續(xù)快速發(fā)展。 企業(yè)路產(chǎn)位于蘇南地區(qū)，防御性強(qiáng)，高速主業(yè)增長穩(wěn)定。 地產(chǎn)方面儲備充足，今后3~5年慢慢釋放，可以繼續(xù)增加業(yè)績。 企業(yè)分紅政策穩(wěn)健，在今后幾年保證高分紅政策，提供穩(wěn)健的收益率。 我們認(rèn)為18-20年的企業(yè)eps為0.87元、0.89元、0.94元，對應(yīng)年12月20日的收盤價為9.80元，pe為11.26x、11.01x、10.43x，分紅率維持在65%，分紅率維持在5.8%、5.9%、6.2%，

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粵高速:高速公路主業(yè)增速高于領(lǐng)域，承諾維持70%的高分紅率，分紅率高。 -年eps為0.69、0.75元、0.82元，對應(yīng)年12月20日收盤價8.27元，對應(yīng)pe為11.99x、11.03x、10.09x，為70%分紅率(企業(yè)-年股東收益計劃的承諾分紅率在70%以上)，對應(yīng)分紅率為5

風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)分流對通行費(fèi)的影響高速公路政策的不明確性等。

證明。

注:本文報告由興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)和金融研究院公開發(fā)表研究報告，具體報告復(fù)印件和相關(guān)風(fēng)險提示等見完整版報告。

證券研究報告:《收款公路管理?xiàng)l例(修正案)》解讀

對外發(fā)表時間:年12月21日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu):興業(yè)證券股份有限公司(取得中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)

本報告的分析人員:

王春環(huán)sac執(zhí)行證書編號: s0190515060003

龔里sac執(zhí)行證書編號: s0190515020003

采用本研究報告的風(fēng)險提示和法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報告僅由興業(yè)證券股份有限公司(以下簡稱“本企業(yè)”)的顧客采用，本企業(yè)不會因受益人收到本報告而被視為用戶。 本報告書的新聞、意見等僅供客戶參考，不構(gòu)成上述證券買賣的投標(biāo)或征收價格的邀請或要約。 這些新聞、意見沒有考慮到得到本報告員的具體投資目的、財務(wù)狀況、特定的訴求，隨時不構(gòu)成對任何人的個人推薦。 顧客必須獨(dú)立判斷本報告的新聞和意見，考慮各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定的訴求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等咨詢專家的意見。 本企業(yè)和/或其相關(guān)人員對本報告的根據(jù)或采用產(chǎn)生的一切后果不負(fù)任何法律責(zé)任。

本報告中記載的資料來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證正確性和完整性，不保證所包含的新聞和建議不變。 本企業(yè)對使用本報告中包含的材料發(fā)生的直接或間接損失或與之相關(guān)的其他損失不負(fù)任何責(zé)任。

本報告中記載的資料、意見和推測只反映了發(fā)表本報告當(dāng)天本公司的評價，本報告所指的證券或投資方的價格、價值和投資收入可以上升，過去的表現(xiàn)不能作為將來表現(xiàn)的依據(jù)。 此外，在此期間，本公司可以發(fā)行與本報告中記載的資料、意見及推測不一致的報告的本企業(yè)不保證本報告中包含的消息處于最新狀態(tài)。 另外，本企業(yè)可以對本報告中包含的新聞不發(fā)出通知而制作，投資者必須親自關(guān)注相應(yīng)的更新或制作修改。

除非另有說明，本報告中引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)表示過去的表現(xiàn)。 過去的業(yè)績也不應(yīng)該作為將來回報的預(yù)示。 我們既不承諾也不保證。 我不保證預(yù)期的回報會實(shí)現(xiàn)。 分解進(jìn)行的收入預(yù)測可能基于適當(dāng)?shù)募僭O(shè)。 一些預(yù)期的變化可能會嚴(yán)重影響預(yù)測的收益率。

本企業(yè)的銷售人員、交易人員和其他專家可能使用不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、不同的分析方法口頭或書面發(fā)表與本報告的意見和建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。 本企業(yè)沒有義務(wù)將這個意見和提案更新給報告書的所有接收者。 本企業(yè)的資產(chǎn)管理部門、自營部門和其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告的意見或建議不一致的投資決定。

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投資評價證明書

報告中與投資建議相關(guān)的評價分為股票評價和領(lǐng)域評價，除非特別被證明。 評級標(biāo)準(zhǔn)是報告發(fā)表后12個月內(nèi)企業(yè)股價(或領(lǐng)域指數(shù))對同期相關(guān)證券市場代表指數(shù)的漲幅，a股市場以上證郵件或深圳成指為標(biāo)準(zhǔn)。

領(lǐng)域評價:推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同步相關(guān)證券市場代表指數(shù)中性-相對表現(xiàn)與同步相關(guān)證券市場代表指數(shù)相同避免-相對弱于同步相關(guān)證券市場代表指數(shù)。

股票評價:購買-相對同步相關(guān)證券市場代表指數(shù)漲幅超過15%謹(jǐn)慎加息-相對同步相關(guān)證券市場代表指數(shù)漲幅在5%~15%之間中性-相對同步相關(guān)證券市場代表指數(shù)漲幅在-5%~5%之間減持) 無評級-由于無法獲得所需資料、企業(yè)面臨無法預(yù)見結(jié)果的嚴(yán)重不明確或其他原因，無法進(jìn)行特定的投資評級。

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