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水井坊在18家上市白酒公司中擁有獨特的標簽:“世界上最古老的釀酒工廠”，控股于外資帝阿吉歐，2000年推出高端酒企業品牌時，價格高于茅臺、五糧液。

但這家企業最獨特的地方是自愿放棄低端市場，集中在中高端。 眾所周知，濃香白酒的釀造技術，生產高端酒，伴有大量的低端酒，這也是五糧液擁有很多子企業品牌的理由。 相比之下，水井坊走了完全不同的道路，砍掉了低端企業品牌，放棄了300元以下的市場。

從表面上看，下一批高端和高端酒的收入占收入的首位，企業銷售毛利率超過80%，僅次于茅臺。 但是仔細看財務報表就知道企業每年都進行大量的散酒銷售。 這就是企業的低端產品。 今年上半年，散酒的銷售額與企業品牌酒持平，但收入微薄，只占企業品牌酒的2.65%。

銷售的散酒只是一小部分，大量散酒作為庫存列入了企業資產負債表。 由此引起的庫存下跌價格損失不容忽視，年和年兩年庫存下跌價格損失均超過5500萬，年一舉達到1.07億。

“出土”高端酒:管理層mbo后，帝阿吉歐成功成為主要

水井坊，前身是四川全興釀酒。

1996年四川制藥上市，其國家股票由四川省成都全興集團有限企業(以下簡稱“全興集團”)持有。 1998年，四川制藥進行配股，全興集團下屬成都全興酒廠(以下簡稱“全興酒廠”)全額購買國有股配額，以這種方式將全興酒廠注入上市企業。

通過重組，四川制藥從原來的醫藥類上市企業變成了包括以生物發酵工程為中心的酒類、藥類兩種產品的新型公司。

之后四川制藥更名為四川全興股份有限公司(全興股份有限公司)，當時企業酒類業務的主營產品也被稱為全興大曲。

1999年在原全興釀酒廠發掘了井街的酒店遺跡，這家酒店是原明清三代燒酒工作室，被稱為“世界最古老的釀酒工作室”。 2000年，全興股份有限公司獲得了推出“水井坊”企業品牌的機會，水井坊被定位為高端白酒，當時的發貨價格為300元，高于茅臺酒和五糧液。 該年8月發售，截止到年末，銷售額達到了5479萬元。

全興大曲和水井坊兩個企業品牌的營銷從一開始就分開了，分別由全興銷售企業和水井坊營銷有限企業負責銷售業務。

2001年，全興大曲和水井坊分別實現了銷售收入5.89億元和1.85億元。 2002年收益持平，2003年水井坊開始超過全興。 凈利潤的趨勢也是如此，從2002年開始全興系列開始虧損，一直持續到2005年，水井坊貢獻的凈利潤越來越高(從2002年開始，企業只公開銷售企業的凈利潤，不公開收益數據。 本文2002年以后的水井坊和全興系列收益使用高級酒和中低級酒的收益數據，當時中低級酒還有天號陳，但規模不大)。

2002年，全興股份進行了國企改革，成都盈盛投資控股有限企業(以下稱“盈盛投資”)、深圳市矢量投資快速發展有限企業(以下稱“矢量投資”)、全興股份組合3家公司與成都市財政局簽訂了全興集團國有股權轉讓協議

其中盈盈投資是包括楊肇基在內的全興集團管理團隊持股平臺，全興股份有限公司是全興集團母子企業員工的持股平臺，矢量投資是外部投資者。 轉讓完成后，3家公司分別持有全興集團的67.7%、20%、12.3%的股份。 至此，管理層完成了對上市公司的mbo。

2006年企業改名為水井坊，馬上迎來下一個大股東。 當年12月，帝阿吉歐承受了全興集團43%的股權，又分別于2008年、年接受了水井坊工會6%、盈盛投資4%，股權比例達到53%，成為控股公司全興集團、水井坊的實際控制者。 年帝亞吉歐投資盈余，出讓剩下47%的股權，這樣全興集團成為帝亞吉歐的全資子企業，之后全興集團改名為“四川成都水井坊集團有限企業(以下稱“水井坊集團”)”。

目前，水井坊集團持有39.71%，grandmetropolitaninternationalholdingslimited持有23.43%。 帝亞吉歐通過水井坊集團和grandmetropolitaninternationalholdingslimited，管理企業63.14%的股份，是水井坊的實際統治者。

隱性散酒:占一半銷售額9成的庫存銷售額很少

帝亞吉歐的主演，直接影響水井坊的是不得不剝下全興大曲。

根據2007年的外商投資目錄，在限制類產業的第三類制造業中，名優白酒生產需要中方控股。 年帝阿吉歐控股全興集團之前，名優白酒的全興大曲——生產公司的全興酒業從水井坊剝離了。

定位是，水井坊定位于高端酒，全興定位于中低端。 一般來說，同一企業品牌的高中低端酒之間有聯動關系。 例如，高端酒的漲價為中端酒保留空之間，推進各產品的銷售。 但是，水井坊和全興兩個企業品牌之間始終沒有形成相互關系。

2008年、2009年，全興酒業業績與水井坊相比，2年內分別實現凈利潤2244萬元，204.67萬元。 貢獻收益甚微，但剝離全興酒業后，水井坊酒失去了低端企業品牌，年企業正式放棄了低端企業品牌，聚焦于中高端。

濃香白酒生產工藝的決定，在高端酒的生產過程中必然伴隨著大量的低端基酒，由于沒有自己的低端企業品牌，水井坊的低端基酒全部作為散酒直接銷售。

低級酒以散酒的形式銷售，對水井坊的收益結構有影響力，年，水井坊的低級酒收入達到了2.14億元，1.21億元的規模。 年剝離全興酒業后，低級酒收入迅速下降，年僅26.4萬元(年以前的“天號陳”被歸類為低級酒，但收入額很少)。

此后，低級酒(散酒)的收入逐漸增加，年和2019年上半年的收入分別達到了2452.92萬元，4359.95萬元，但只占中高級酒同期收入的0.88%和2.65%。 但是，這期間的散酒銷售量占同期高級酒銷售量的31.77%和112%。 低端酒作為散酒出售，直接結果是售價太低了。

市場上的低端酒面臨著產能過剩的問題，對沒有低端企業品牌的水井坊來說，情況更為困難，帶來了第二個結果，眾所周知，近幾年生產的低端酒大部分作為庫存保留在企業的資產負債表中

根據近年公布的產銷量數據，可以粗略估計中高級酒和散酒每年的產量和銷售量。 從年到年，水井坊公開的中高級酒的產銷量逐漸增加。 但是，散酒并非如此，年和年的散酒銷售量分別為5077.13噸、2235.76噸，年的銷售量與去年相比反而減少了，但同期的庫存達到了24140噸、32767.96噸，比去年同期增加了36%。

年以來，水井坊每年都計入高額庫存下跌價格的損失，這顯然與散酒庫存有關。 年和年兩年期庫存下跌損失均超過5500萬，年一舉達到1.07億，占當年企業凈利潤的32%。 企業明確的理由是，堅定了迅速發展300元以上的板塊的目標，放棄了300元以下的板塊，解決了過去積累的“生產過程中發生的不適合生產核心產品的散酒”。 可見大量散酒庫存中包含的下跌風險對企業的利益構成了現實的威脅。

年企業增加了基酒產量，散酒產量大幅增加到10863.72噸，但散酒銷售量減少了一半以上，大量散酒成為庫存。

后期企業的產能擴大項目逐漸開始生產，產量增加，另外散酒也增加，這種分散酒如果繼續庫存的話，企業的財務報告中將會是“定時炸彈”。 在投資者交流會上，企業管理層持續誘惑投資者無視散酒相關指標，但散酒銷售量與企業品牌酒銷量幾乎相同，同時在大量散酒庫存的情況下，相關指標是投資者不能忽視的。

值得注意的是，年水井坊計入的庫存下跌價格損失為338.16萬元，將來會再次發生大規模計入嗎？

競爭激烈的高端:銷售費用占三成收益

目前，水井坊的收入主要由“水井坊企業品牌系列”貢獻，去年收入27.26億元，天號陳和系列酒低至6375.92萬元。

水井坊企業品牌系列酒涵蓋高端和下一個高端價位的各類產品，高端酒有“菁翠”和“典藏大師”，兩者的售價在千元波段。 但是核心產品是高端的“輿釀八號”和“井臺”。

水井坊的戰術目標是300-600元的高端板塊，實現高于區域平均水平的增長。 長期目標是在600元以上的高端板塊擁有一席之地。

如果放棄“300元以下的板塊”，不培養低端企業品牌，水井坊只能走背水而戰的路，這是血路。

從年到年，茅臺、五谷液和國藏1773的連續漲價，使水井坊穩定在300-600元的高端價位。 300-600元板塊中包括水井坊在內的8個主要企業品牌占76.5%的市場份額，競爭很激烈。 上面是大公司壟斷的高端市場，前三大企業品牌占600元以上板塊的96%。

今年7月22日，水井坊發表了半年的報紙，第二天光盤的股價大幅下跌。 大跌的根源和銷售費用增長過快，是拉動了凈利潤。 為了宣傳企業品牌，上半年水井坊增加了電視和戶外廣告的投入，銷售費用達到5.4億元，占收入的32%。 上半年凈利潤僅為3.4億元。

實際上，水井坊的銷售費用率近兩年維持在30%左右，位于上市的酒企業的前列。 年水井坊的銷售費用率為27%，去掉損失的st黃臺后，在上市白酒企業中名列第五。 年銷售費用率為30%，居第二位，今年上半年繼續上升到32%。 但是，由于收益規模小，銷售費用的絕對金額沒有那么大，在金額上只是第9位。

高端戰場以投入資金為目標，錢不僅要面向渠道，也要面向企業品牌。 2000年發售的高端白酒企業品牌，水井坊和茅臺、五谷液、1573之間有天然的差距，要進入高端板塊，只能燒錢。

水井坊管理層對此很清楚，在年報投資者交流會上提出了“企業品牌的內涵投資”，同時說“水井坊想成為高端白酒企業品牌，繼續打造高端企業品牌是主要任務”。 這意味著錢會繼續燃燒。

年水井坊的收益規模在上市白酒公司排名第16位，年、年上升到第12位。 不惜與水井坊收入相當的酒業、老白干酒，銷售費用率都接近30%，這個階段的競爭非常慘烈。 領域前三名的茅臺、五谷液、洋河分別只有3%、9%、11%。

今年7月26日，水井坊通過了股票激勵議案，計劃將股票授予董事長范祥福、總經理危永標、財務總監何榮輝及其他12名管理骨干。 的解禁條件是，2019年、年、2021年企業收益增長率平均在目標公司平均水平的110%以上，目標公司是年收益排名前10位的上市白酒公司，貴州茅臺、五谷液、洋河股份、瀘州老藏、順鑫農業、山西汾酒

這個目標和投資者交流會上管理層設置的目標幾乎一致，在次高端板塊的增長率比區域平均增長率快。

年，2019年第一季度水井坊收入增長率分別為74.13%、37.62%、24.25%，目標10家酒企同期收入增長率為21.28%、26.73%、26.59%。 水井坊的收益增長率明顯放緩，據今年第一季度的報紙報道，水井坊的增長率已經低于目標公司的平均值。 在激烈的白酒競爭中，水井坊感受到的壓力是不言而喻的。 到現在為止，只有茅臺、五谷液、本世代的3家公司發表了上半年的業績，這3家企業的收入平均增長率為24.25%，水井坊的增長率為26.47%，略低于前者的110%。

這個增速目標能否實現，仍然有很大的不明確性。 現在300-600元的次高端板塊是增長最快的板塊，吸引了很多競爭對手。 聚焦600元以上的高端酒企業和原來300元以下價位的酒企業，開發新產品，在下一個高端市場試著分了萊瑪斯、特曲60版、古8、國緣等湯。

為了達成預期的業績，水井坊提出了優厚的條件。 股權激勵計劃共授予25.62萬股股票，授權價格為25.56元/股。 這個價格和市場價格之間有很大的折扣。 最近6個月水井坊股價平均價格為45.13元，比股權激勵價格溢價高76.56%。

使用的股票都是從公開市場回購的，采用的回購資金總額在1400萬元到2800萬元之間，價格在60元/股以下。 向管理層讓利的意圖很明顯，也反映了水井坊對次高端行業的危機感。

名單上出現的危險永標就任社長才兩個多月。 今年5月10日，水井坊發表公告，范祥福因個人理由從7月1日起辭去總經理職務，繼續擔任企業理事長，根據提名從7月1日起聘請危險永標為企業總經理。

范祥福在媒體信息表達會上說:“這個年齡有點負擔不起，所以想把這個行李交給危險先生。” 水井坊即將進入危險永標時代。

菁翠、典藏大師為代表的高端產品無法發揮充分的業績，下一批高端產品面臨諸多競爭，賬本又隱藏著巨大的散酒下跌風險，水井坊的危機感十足。 鎖定龍頭公司，通過帥氣和股權激勵束縛管理層和企業的預期業績，帝亞吉歐向危險永標和水井坊提出的課題并不簡單。

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