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重組堅持延期，但恒大地產不輕易放棄。 畢竟，早期分割重組在a股上市，可以進一步降低融資價格，有利于從“三高一低”向“三低一高”快速發展模式的轉變。

本刊特約作者浩清/文

年末，我寫道“恒大地產租賃殼發售時間緊迫”(《證券市場周刊》年第95期發行)，首先闡述了中國恒大( 03333.hk )在當時高純負債率的情況下，恒大地產租賃殼深房a(000029.sz )重組發售的緊迫性。 現在近兩年的時間過去了，深房a多次公告重組延期，這樣延期近兩年的借款重組對中國恒大有多大影響？

負債率下降明顯

年10月恒大地產宣布重組債務時，中國恒大負債率很高。 根據該年報，總資產為9999億元，所有權益為660億元，負債率為93.4%，扣除收到顧客的預收賬戶1190億元，負債率也下降到81.5%，凈負債率為432% (持續負債)。 到年末為止，中國恒大的負債率也沒有什么改善，負債率為94.1%，扣除應收賬款的負債率為79.7%，凈負債率為431.8%。

年2月和5月，恒大地產完成了二輪戰術投資者增資業務，共引進700億元，占恒大地產權益的26.12%，中國恒大全資子公司凱隆置業擁有恒大房地產73.88%的權益。 恒大地產引進700億元戰爭投資后的估值是2680億元。

據中國恒大年半報報道，已經償還了年末1129億元的可持續債務，而且引進了兩次戰爭投資金，負債率下降到88.7%，扣除前收款項目負債率為75.5%，凈負債率下降明顯，為240%。

年11月6日，恒大地產完成了第三批戰術投資者的增資業務，增資金額為600億元，根據其第三批增資前的3651.9億元的評價，第三批戰術投資者占恒大地產增資后的14.11%權益。 經過三輪戰術投資者共計1300億元的增資，科隆運營商將恒大地產的所有權稀釋為63.46%。

到年底，中國恒大的資產狀況大幅改善，負債率為86.3%，扣除應收賬款的負債率降至71.1%，凈負債率改善更明顯，降至183.7%。

當然，中國恒大負債率的下降不僅與恒大地產增資有關，也與中國恒大從“規模型”向“規模+利潤型”迅速發展的戰術轉變有關，該戰術的轉變從高負債、高杠桿、高周轉、低價格金的“三高一低”到低負債、低杠桿

年8月29日，中國恒大發表了半年新聞。 報告期間，其營業收入達到3003.5億元，同比增長59.8%，凈利潤530.3億元，同比增長129.3%，核心業務利潤550.1億元，同比增長101.5%。 負債率下降到81.7%，扣除定金后的負債率下降到71.7%，凈負債率下降到127.3%。

從年7月1日到年6月30日的兩年間，中國恒大凈利潤合計為1006億元，核心業務凈利潤合計為1085億元，凈利潤的大幅增加對降低凈負債率至關重要。

根據引進第一輪和第二輪戰術投資者的協議，恒大地產承諾分別在年、年和2019年財政年度實現核心凈利潤243億元、308億元和337億元(共計888億元)的業績。 現在時間正好過了一半，年中國恒大實現了405億元的核心利潤，年上半年實現了550億元的核心利潤，中國恒大的第一利潤是房地產業務，其核心凈利潤和恒大房地產的核心凈利潤差異不大(恒大房地產單獨做財務報告， 因此，恒大房地產3年(-2019 )的預期業績為888億元，完全沒有問題。

根據第三次增資協議，恒大地產同意給予第三次戰術投資者業績承諾。 2019年和年三個會計年度的核心凈利潤分別為人民幣500億元、550億元和600億元以上。 年上半年，中國恒大實現550億元的核心凈利潤，超過恒大地產全年的業績承諾，相信從年開始年恒大地產實現合計1650億元的業績承諾也是大致的比率。

有必要降低融資價格

那么，恒大地產還有必要租殼深的房間在a股上市嗎？ 我覺得還是有必要的。 因為與同樣資產規模的碧桂園( 02007.hk )和萬科a(000002.sz )相比，中國恒大的負債率和融資價格更高。

截至2005年6月30日，中國恒大、碧桂園和萬科a的負債率在80%以上，但扣除顧客預付賬戶的負債率，中國恒大還是71.7%最高，碧桂園56.4%，萬科46.5%最低。 凈負債率也明顯不同，中國恒大127.3%，碧桂園和萬科分別為59.0%和32.7%。 從融資價格上比較，碧桂園為6.96%，比恒大低近1%，a股上市的萬科只有5.39%，比中國恒大低2.53%。 按中國恒大年6月末6711億元的利息負債計算，相當于每年減少170億元的借款利息。

另外，由于中國恒大進行了分割重組，根據中國證監會的規定，年度和年度財政年度的期末股息暫時不會分發。 根據中國恒大年8月22日的公告，提議分割重組的評價基準日變更為年12月31日，因此中國恒大宣布支付年和年會計年度的股息，建議支付股息。 按照中國恒大的通常股息慣例分發。 也就是說，分紅率是50%。

中國恒大年和年凈利潤共計547億元(含非控股股東利潤)，核心業務凈利潤613億元，根據恒大地產年戰術投資協議，戰術投資者依靠分紅保證投資利潤:恒大地產可實現業績承諾，按凈利潤60%分紅。

假設中國恒大以兩年凈利潤547億元的50%向中國恒大股東和恒大地產戰術投資者支付利息，即273億元。 從年6月30日的凈資產中扣除273億元，中國恒大的負債率(扣除定金)和凈負債率上升到72.8%和139.0%，碧桂園和萬科的差距進一步擴大。

現在，分割重組延期了近兩年，評價基準日期也延期到了年12月31日。 我們以恒大地產引進第一次和第二次戰投后的2680億元的評價值和引進第三次戰投后的4252億元的評價值，比較了殼牌深房a上市后各投資者的持股比例。 兩次估值假設原股東估值增加了36.26%，因此深房a增資擴股的發行價基于停牌前收盤價11.17元增加了36.26%，為15.22元。

假設年中國恒大的核心業務利潤405億元(包括非控股股東利潤)是恒大房地產所有股東的凈利潤，恒大房地產的年末評價為4252億元，pe為10.5倍，與年末碧桂園的12.2倍和萬科的11.8倍股價收益率幾乎相同。

恒大地產如果能盡早實現分割重組在a股上市，對降低中國恒大的高負債率沒有什么幫助，比如恒大在海外發行債券的利率在9%左右，用a股發行債券的話利率可以降低到6%-7%，恒大地產

總之，即使重組計劃被推動，中國恒大也不會輕易放棄這個機會，如果有深圳國資委的支持，將來也可以引進國企和中央企業等國家資本進行混改。

聲明:本文僅代表作者個人的觀點。 作者聲明:本人沒有文中提到的股票。

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