唱片產業的再生與流媒體音樂領袖的崛起。

“音樂是普遍的熱情。 無論我們是誰，無論從哪里來，我們都有自己最喜歡的歌、專輯和藝術家。 我們愛音樂。 因為那會激勵、鼓舞、激勵和豐富我們的生活。 音樂以深刻的個人方式傳達給我們，通過感興趣的社會交流經驗把我們聯系起來。 ”。 ——騰訊音樂征集書

音樂的悠久歷史幾乎可以追溯到人類出現的時候。 大約一百萬年前，尼安德特人和現代人的共同祖先已經和我們的發聲器官具有同樣的解剖結構，可以唱歌。 現在發現的最初樂器的一部分是用天鵝和禿鷲的骨頭制作的，有3.9萬至4.3萬年的歷史。 但是，由于記憶媒體不足，音樂的商業價值很難被開發利用。

直到1877年，愛迪生發明了世界上第一臺錄音裝置留聲機，使用的汽缸唱片成為了音樂的第一家收容所。 1948年，美國哥倫比亞企業平衡解決了唱片記錄前的聲音，推出了紋路變窄、可以長期播放的密紋黑色唱片。 之后唱片大規模制造，大規模流通，音樂終于進入工業化制造時代，唱片音樂產業( recording industry )開始迅速發展。

隨著計算機技術和網絡的迅速發展音樂的存儲介質再次被改革創新。 音樂開始脫離實體形態，數字音樂成為主流，音樂的可得性和傳達性進一步提高。 但是，由于數字音樂快速發展初期缺乏相應的版權保護，依賴實體音樂銷售的唱片工業受到嚴重損害，領域整體收入規模從2001年開始連續14年減少，減少了40%。

但是在苦難中也孕育著新的希望和力量。 從年開始，領域連續三年恢復，其中最重要的驅動是數字音樂的流媒體音樂。 隨著盈利模式的日益明確，流媒體的音樂占有率比下載音樂更成為數字音樂的主流。 年，在流媒體音樂領域首次超過實體音樂。 年，海外流媒體巨頭spotify上市，現在的市場評價接近240億美元，約等于0.8的網易或1.8的微博。

在國內，能以spotify為目標，一定是在美國上市的騰訊音樂。 年，海洋音樂收購整合完成后，現在的騰訊音樂旗下有qq音樂、酷、酷、全民k歌四個國民級apps。 到2005年第3季度，按月活動用戶數計算的騰訊音樂占中國在線音樂娛樂移動應用前4名，合計達8億人，daus人均招聘時間約70分鐘。 騰訊音樂還坐在來自200多家國內和國際音樂唱片公司的擁有2000多萬首歌的最大音樂復制品庫中。

財務方面和到去年9個月前，騰訊音樂分別實現了營業收入43.61、109.81、135.88億元，對應，比上年9個月前的去年同期增加了+152%、+84%。 更寶貴的是，分別實現了損失中的spotify、騰訊音樂、以及去年9個月前調整的凈利潤4.26、19.04、32.57億元，與此相對應，h1比上年同期增加了+347%、+163%。 那么騰訊音樂早期利益的奧秘在哪里？ spotify和騰訊音樂哪個贏？ 其次，在工作、競爭和財務三個層面比較兩者。

二、在線音樂業務:騰訊音樂v.s. spotify

(一)業務水平:劍指音樂的普遍娛樂生態

騰訊音樂的主要產品包括qq音樂、酷我、酷狗、全民k歌，從流媒體事業到在線k歌和音樂演唱會，藝人經紀和音樂硬件銷售等音樂廣泛的娛樂事業，業務不斷擴大。 spotify比騰訊音樂更“集中”，其產品平臺是一個，業務核心是音樂流媒體。 抽象地看，spotify業務的核心僅限于人類五官中的耳朵，但騰訊音樂更滿足了口、眼的訴求。 喚起越來越多的感覺，占用越來越多的潛在時間，意味著越來越多的變化成為可能。

音樂有聯系人們的能力，但騰訊一定是能最大限度地發揮這種能力的企業。 通過“音樂”和“社會交往”的組合，騰訊音樂把握了k歌在線化的趨勢，也沒有忘記在“直播”這個市場上得到充分驗證的商業機會。 以音樂為紐帶，騰訊音樂的業務布局向多秩序方向擴展，其野心不限于音樂流媒體網站，劍指音樂的普遍娛樂生態。 這大大降低了一個音樂平臺(如智能揚聲器)關注硬件的風險。

當然，騰訊音樂的音樂普遍娛樂生態也不完美。 這里簡單列舉兩個我們觀察到的不足之處。

1 .騰訊音樂的四大在線音樂app還有很強的裂縫。 q音樂、酷我、酷狗在同一音樂流媒體網站上共享音樂庫，但正在比較不同的顧客圖像。 全民k歌定位熟人社會交往k歌應用，可以從qq音樂直接跳轉。 但是裂縫也是明顯的存在，比如酷狗和酷我不是給所有人放k歌，而是具有獨立的在線k歌功能。 這種割裂在一定程度上沒有充分整合集體層面的資源。

2 .騰訊音樂失去了音樂普遍娛樂的重要分支——“音樂錄像”。 在音樂普遍娛樂的生態中，音樂短片是重要的組成部分。 雖然擁有天量音樂的版權，但音樂短篇視頻這一細分化的行業確實是抖音，不得不說這是騰訊音樂的一大遺憾。 一方面是流量和顧客的損失，另一方面，在過去兩年中抖音顯示了將原創歌曲變成流行歌曲的能力，這種領導能力多少削弱了騰訊音樂在本來歌曲發表上的特征。

(2)競爭水平:更緩和的競爭結構

騰訊音樂是更綜合的音樂普遍娛樂生態，但在估計市場價格方面spotify略高。 一個簡單的原因是spotify已經進入世界65個國家/地區( 70%+是歐洲、北美的發達國家)，對應市場人口為20億+； 騰訊音樂業務在中國，支持市場人口14億+。 在訂閱帳戶中，spotify占世界市場的36%，騰訊音樂只占8%。 所以從這個角度來說，spotify是真正的全球流媒體音樂top1。

但是，由于文化、版權上的障礙，無論是海外音樂流媒體巨頭想進入中國市場，還是中國流媒體巨頭想進入海外市場，都是相當困難的事件。 所以在考慮競爭問題時，越來越多的還是spotify和騰訊音樂在各自市場中的情況。

1 .橫向的

騰訊音樂在國內具有顯著的競爭地位。 騰訊音樂的年下載量和試聽量是第二名的4倍以上。 騰訊音樂下的酷狗音樂、qq音樂、酷我音樂的活動用戶之和是第二名網易云音樂的5倍多。 在2009年的在線音樂app滲透率排行榜上，酷狗音樂、qq音樂、酷我名列前三。 三大平臺市占有率為76.1%，差異化涵蓋了國內采用網上音樂的各類人群。

spotify是國際市場，正面面對蘋果music、亞馬遜music的貧困。 今年7月，一位主要音樂發行者表示蘋果music在美國市場領先spotify，差距迅速擴大。 這得益于蘋果對ios的控制，蘋果可以在OS內推送蘋果music。 另外，蘋果的其他產品正在推動采用蘋果music服務。 例如，homepod只與蘋果music兼容。

2 .上游應對

其實無論國內國外，上游唱片企業的未來都是下坡的過程。 因為從音樂產業整體的生產開始陸續發生了巨大的變化，位于中游的流媒體網站直接與巨大的下游顧客相通，不僅掌握了大量的顧客喜好數據，而且還在嘗試向上游唱片企業擅長的宣傳、經紀等擴展。

但是國內外也有區別。 海外唱片工業時代經過300年的迅速發展形成了高度集中的唱片企業結構，但在國內唱片工業黃金的迅速發展期因盜版問題而中斷，國內音樂產業的上游進一步分散。 這意味著騰訊音樂在面對spotify上游時的議價能力很強。

(三)財務水平

如上所述，spotify是純粹的音樂流媒體網站，騰訊音樂旨在創造音樂的普遍娛樂生態，這明顯體現在兩者的收入構成中。

騰訊音樂的收入分為①在線音樂服務:②社會交往娛樂服務和其他，兩者的比例從年的5:5變為h1的3:7，即社會交往娛樂服務和其他是目前構成騰訊音樂收入的主力業務。

首先來看看網上音樂服務業務。 另外，前三季度的騰訊音樂的在線音樂服務收入為21.44、31.49、40.16億元，對應，前三季度比上年同期增長46.9%、91.1%。 其中，訂閱收入分別為12.79、18.41、11.70億元，貢獻巨大。 以qq音樂為例，客戶可以購買8元/月的收費音樂包，享受“數千萬的收費曲庫+收費曲下載+無損音質+無廣告”。 或者18元/月的綠鉆豪華版，享受“收費音樂包服務+百變播放器+個性主題皮膚+個性彈幕+歌詞海報字體dts音頻專用”等附加值服務。

另外，在線音樂服務的收入包括a .數字單曲和專輯的銷售； b .音樂復制的再授權(一般1年，經雙方同意可繼續) c .廣告(包括APS界面上各種尺寸和位置的領域標準橫幅廣告和屏幕廣告) d .提供其他音樂相關服務(例如智能設備和自己

從運營數據來看，在線音樂事業maus從q3的5.79億逐漸上升到q3的6.55億。 支付顧客數從1220萬人增加到2490萬人，支付比率從2.1%增加到3.8%，明顯上升。 arppu (只計算訂閱費，沒有計算數字單曲專輯和廣告等收入)最近六季度在8.4元~8.7元的范圍內穩定變動，最受基本訂閱包和高級會員組合變化的影響。

spotify的收入也分為兩個部分:①訂閱收入:②廣告收入，到h1的比例為9:1，訂閱收入占主導地位。 這兩者加起來，因為騰訊音樂收入支持占三成的網上音樂業務，所以我們單獨辦理了這項業務，面向它。

活動用戶數maus :騰訊音樂在線音樂事業maus達到6.44億( vs spotify 1.8億)，音量看起來很龐大。 但是，在增速方面，騰訊音樂只有一位數的增長，反映了國內流媒體音樂市場進入成熟的增長階段。 spotify進入世界65個國家/地區，面臨20億+人口的市場，即使不能壟斷，前途也不容忽視。

收費費率:騰訊音樂在線音樂業務收費客戶2330萬( vs spotify 8330萬)，收費費率3.6%(vs spotify 46% )。 。 與發達市場相比，中國顧客的支付意愿依然很低。 但積極的一面是提高支付比率是騰訊音樂未來成長的中心推動力。

每個付費客戶的平均收益arppu :騰訊音樂在線音樂業務的arppu為8.7元( vs spotify 35.2元)，僅為spotify的25%。 參考ichi和奈飛等在線視頻領域國內外arppu的差異，可以發現這個比例更低。 當然，隨著中國經濟的持續快速發展，長期來看arppu趕上海外水平是很粗略的，因此arppu的提高可以看作是更長期的增長驅動。

收入:活動用戶數、支付比率、arppu三者共同決定了騰訊音樂和spotify的收入水平。 h1、騰訊音樂在線音樂業務收入25.53億元，同比增長87%。 另一方面，spotify實現了193.32億元，比上年增加了26.35%。 付費顧客和arpu的雙重巨大差距共振后，發現對在線音樂事業的收益規模來說，騰訊音樂相當小(只不過是spotify的13% )。

到目前為止，在收入方面，對于音樂流媒體最核心的在線音樂業務來說，騰訊活動的用戶的音量是巨大的，但受顧客的收費習性和領域的迅速發展水平的影響，收費率和arppu都處于較低的水平，這是初步的 但這構成了騰訊音樂未來最核心的投資邏輯。 也就是說，雙擊支付率逐漸提高的巨大空之間、明確性和arppu的通貨膨脹對策。

三、社會交流娛樂業務:利益模式的關鍵

前面提到的騰訊音樂收入分為①在線音樂服務和②社會交往娛樂服務和其他兩個部分，后者占騰訊音樂總收入的70%。 其次，把眼球放在社會交往娛樂服務上，把音樂收益模型列出騰訊鍵。

根據股東招聘書，社會交流娛樂服務和其他分為三個部分:一、銷售虛擬禮物為主(虛擬禮物銷售的收入按總額入賬，匯款給演員的部分按收入價格入賬)。 二、通過銷售高質量的會員從在線卡拉ok和直播服務中獲得收入三、銷售音樂相關商品，包括耳機、智能揚聲器和其他硬件產品。

前三季度，騰訊音樂實現了社會交往娛樂服務和其他收入22.17，78.32，95.72億元，對應，前三季度同比增長253.3%，為80.8%。 從運營數據來看，社會交往娛樂業務maus從q3的1.44億逐漸上升到q3的2.25億。 收費客戶數量從290萬迅速增加到990萬，但從最近五季度開始，客戶增長率明顯下降，增長乏力。

支付比率從2%增加到4.4%，明顯上升。 arppu從q3的100.7元增加到q3的118.5元，但最近六季度的增加趨勢很明顯。 q1下跌的主要原因是低arppu的在線卡拉ok事業的迅速增長降低了整體arppu水平。

具體來說，騰訊社會交往娛樂業務的載體有:一、全民k歌； 二、酷狗音樂和酷我音樂的直播模塊。 三、酷狗直播； 四、酷我直播。 據qm報道，這三者中，酷狗直播和酷我直播的體量不過百萬級，不計數是可以忽略的。 重點還是全民k歌和酷狗，酷我音樂中的直播模塊。 根據我們的渠道調查，全民k歌和酷狗音樂直播的流水可占騰訊音樂社會交往娛樂業務的80%以上，其中以全民k歌居多。

另外，據qm報道，截至去年10月，全民k歌月活動用戶數達到1.6億人，占騰訊音樂社會交往娛樂業務活動用戶的2.25億人的71%。 考慮到騰訊音樂社會交往娛樂業務活動用戶2.25億人是未解決的統計，實際上全民k歌壟斷顧客占騰訊音樂社會交往娛樂業務顧客總數的比例略低，但仍占主導地位。

全民k歌作為匯集了歌曲錄音、共享、直播等功能的在線k歌app，是中國最大的在線卡拉ok社會交流社區。 客戶在app內購買虛擬貨幣k貨幣，用k貨幣購買禮物，贊揚播音員和其他客戶。 全民k歌無論是在線k歌軟件還是直播軟件，都是后起之秀。 在短短的時間內達到了2億2500萬mau(q3 )，同時與前一年相比也維持了很高的增長率，與主要競爭對手唱歌的差距逐漸拉開的是背對帳篷的社會交流生態圈和大量的版權支持。

全民k歌直播的部分接口、功能等與陌生人、文芳閣、yy平臺秀場類直播類似，但在直播的文案中，全民k歌有自己的特色。 我集中在才藝垂類。 像陌生和yy，主要是顏值秀場類的直播，有少量手游、室外等其他類型的直播。 文芳閣以游戲直播為主，秀場類直播為輔。 在收錢標準上，全民k歌和其他平臺具有門檻低、上限高的優點。 全民k歌、陌陌陌、文芳閣、yy中價格最低的打賞禮物分別價值0.13元、1元、0.0014元、1.43元。 在最貴的單一禮物中，四個平臺各自的價值分別是1333元、48888元、7143元和1877元。

綜合來看，全民k歌偏向于才藝的直播文案，促進更廣泛的客戶支付意愿，但在arppu中相應地很難超過顏值類的直播企業。 到18q3為止，yy、陌陌、文芳閣的支付比率分別為9%、8.1%、4.2%，但根據征集書，騰訊音樂社會交際娛樂業務的支付比率僅為4.4%。

這里必須證明的是，騰訊音樂社會交往娛樂業務的收費客戶的定義與領域其他直播企業( yy、陌陌陌、文芳閣)不同。 騰訊社會交往娛樂業務的4.4%的支付率由特定季度平均每月至少支付一次的客戶計算，其他企業則由季度至少支付一次的客戶計算。 結果，4.4%的支付率看起來遠遠低于yy、陌8%~9%的支付率水平，空之間變得巨大，但如果實際轉換為統一口徑，其支付率應該會更高。

所以，與在線音樂業務相比，社會交流娛樂業務的支付比率并不是很強的驅動。

從arppu的角度來看，騰訊音樂廣播的arppu與yy、陌陌、文芳閣相比是合理的水平，其未來增長取決于越來越多領域的整體狀況和宏觀環境。 另外，低arppu的優勢可能在當前宏觀經濟衰退的背景下具有更好的風險承受能力。

四、毛利分析:網上音樂業務毛利轉正

再看價格，音樂在騰訊cost of revenue中包括①服務費用(許可證費用、收入分為費用、復印傳輸費用、寬帶費用)②其他收入價格(員工福利費用、廣告代理費用、其他費用)。 這里，騰訊音樂沒有按業務顯示價格，所以為了得到兩大業務的毛利率，需要有點大膽的假設。

根據領域水平，假設騰訊音樂社會交往娛樂業務的比例為40% (全民k歌7:3，酷狗音樂5:5 )，復印轉發價格為10%。 假設社會交往娛樂業務維持50%的毛利率水平，可以推測在線音樂業務的毛利率，發現驚喜。 網上音樂業務的毛利率從去年的-3.4%上升到16.4%。 版權戰爭告一段落后，你會發現騰訊音樂在線音樂事業的盈利能力迅速提高。

五、評價值:不便宜，但有道理

最后回到騰訊音樂的評價。 現在騰訊音樂的ipo價格范圍是13美元到15美元，估值在220億美元到254億美元之間，預計每年22.4倍到25.8倍的股價收益率和3.8倍到4.4倍的市場銷售率。 根據最新動態，騰訊音樂已經獲得10倍的超額預約，長期資金預約活躍。 這樣的價格到底貴不貴，我們使用分部評價法，分別評價騰訊音樂的在線音樂業務和社會交流娛樂業務，進一步合計，試圖找到錨定范圍。

對在線音樂事業來說，騰訊音樂的主要目標公司是網絡易云音樂和spotify。 其中，網絡易云音樂去年10月完成新融資，是百度類戰術投資者，投資后估值達到35億美元。 根據questmobile數據，10月份網易云音樂活動的用戶達到1億13，000萬人，其評價值估計為.889/maus。

網絡易云音樂受眾群體的圖像表現出更強的收費能力，但考慮到相對不利的競爭地位，我們在用這個計算來騰訊音樂在線音樂業務的評價時不怎么調整。 為了更好的比較，這里騰訊音樂在線音樂服務的月活動用戶數據也來自questmobile。 加上總qq音樂、酷狗音樂、酷我音樂maus，達到5.96億人，可對應184億美元的估值。

但是，網易云音樂最終沒有發售，存在評價值和一定的水分。 在這里，增加了參考美國股票上市8個月以來的spotify的評價情況。 由于spotify尚未記錄的利潤，我們將市場營銷率作為評估指標，并進一步考慮了兩者未來收入增長率的差異。

最近四季度，spotify收入達到43.83億美元，預計未來三年年收入復合增長的彭博為35.83%。 截至12月7日，spotify的市值為246億美元，spotify的營銷率( ttm )為5.61x，ps/g為0.16倍。 騰訊音樂在線音樂事業前四季度收入達到5.85億美元，目前市場對未來三年年收入復合增長的預期約為50%。 如果不考慮評價溢價，用同樣的ps/g計算，騰訊音樂在線音樂事業的評價額是46億美元。

關于社會交往娛樂業務，以yy、momo、huya等以直播打擊獎為主要收入的企業為目標。 以市場價格/maus為評價指標，參考領域目前平均45.89美元/人的評價倍數是騰訊音樂社會交往娛樂業務的評價額為96億美元。

從ps/g的角度來看，彭博一致預期作為這三家企業未來三年收益的預期復合增長率，計算對應的ps/g。 目前，市場研究機構對騰訊音樂社會交往娛樂業務的復合增速預期為45%，獲得了騰訊音樂社會交往娛樂業務約93.73億美元的估值水平。

兩個事業合并后，用市場價格/maus指標計算出的騰訊音樂的估計市場價格為280億美元，用ps/g指標計算出的騰訊音樂的估計市場價格為140億美元，因此我們認為騰訊音樂的合理市場價格應該介于兩者之間

當然，也有不便宜就不便宜的道理。 之前我們已經把騰訊音樂分解為國內流媒體音樂的領袖，其競爭地位相當穩定。 隨著其泛娛樂音樂生態的擴張，騰訊音樂在整個音樂產業鏈中的地位也越來越重要。 短期內在線音樂事業還處于比較早期的迅速發展階段，但隨著將來顧客的支付欲望和arppu的提高，業績的增長具有很強的持續性和明確性。

在這個過程中，社會交往娛樂業務所占的比例和重要性逐漸下降，騰訊音樂的收入結構更加均衡。 憑借“社會交往+音樂”的獨特路徑，騰訊音樂有望成為長期投資者股票池的一員、大家熱衷的音樂app、推動中國音樂產業快速發展的中堅力量。

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