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創設制度是指票上市交易后，通過部分合格的機構申請，可以增加與原條款一致的票供應量的機制。 理論上，創立機制兼具套利和銷售空機制的雙重功能，在減少票據市場泡沫、抑制極端供求平衡現象方面發揮著重要作用。 實際應用中，票創設始于武鋼票。 從那以后，圍繞創立制度的爭論沒有中斷，其中圍繞市場各方面的利益之爭很多，著眼于現在的票市場的某一階段，無法全面看待這個問題。 本文試圖從創設制度實施的背景、作用以及市場快速發展的重要作用出發，與網民進行更深層次的探討。

創設機制的由來

1、供求關系不平衡是票高溢價和價格異常的主要原因

自2005年8月22日第一批票寶鋼jtb1上市以來，票市場受到風險偏好投資者的關注，交投非常活躍，成交金額巨大。 寶鋼jtb1上市第一天集合競價上漲到漲價。 第二天寶鋼票開始上漲停止，當天成交金額達到21.15億，占兩市a股總成交額的14%。 停止多年后，票再次成為“盛裝”，但由于作為股票的等價支付的特殊性而比較稀有，所以從一開始就為了票日后被炒種。

由于t+0的交易特征和票本身的稀缺性，票很快就成為市場投機力的“新寵物”，價格也開始脫離正股價的趨勢。 在上市的4個交易日，票的溢價率從發售當初的25%上升到了39%。 之后，票價暫時下跌，但資金籌措有推進票溢價率的傾向，11月17日寶鋼jtb1的溢價率超過了67%。

武鋼兩張票上市，票供應增加后，寶鋼jtb1的溢價率開始下降。 但是，武鋼票發售半年來，寶鋼jtb1的溢價率比武鋼預訂的10%左右高得多。 直到寶鋼jtb1即將失效之前，其溢價率逆轉為武鋼jtb1。 對于接近正股的兩張票來說，武鋼jtb1大量創設，但寶鋼jtb1沒有創設，創設帶來的票的持續供給無疑是導致溢價率差異的重要原因。

從武鋼票開始，新的股票改票陸續發售。 新票增加了票的供給，但票板的關注度也提高了，市場對票的訴求提高了，推進了票市場的活性化。 2005年12月6日，門票市場總成交額超過100億，是兩市a股總成交額的1.27倍，門票平均換匯率超過100%。 到2006年6月1日，門票數量達到26只，預約票的交換率達到89%，預約購買率達到69%，市場平均溢價率也超過了30%。 從溢價率和換手率兩方面的高企業可以看出，票受到關注的背景是供給的相對不足。 在居高不下的票更新率下，價格暴漲的暴跌也是必然的。

2 .票創設是抑制票炒的重要機制

從8月26日到10月27日，寶鋼jtb1累計下跌62%。 從10月27日到月末，寶鋼jtb1的最大漲幅達到了80%。 炒票引起的價格上漲給市場帶來了很大的風險，新的監管措施也陸續出臺。 11月2日，交易所對寶鋼jtb1采取了“開市后停止30分鐘，警告風險”的措施，但參與炒作的主力資金繼續出擊，推動了寶鋼jtb1股價和成交量的連續上漲。

之后，證券交易所調查了異常交易賬戶，處罰了相關營業部。 受此影響，寶鋼jtb1在票發售后首次下跌，但一天后再次上演了大幅度的動蕩行情。 作為股票改革時出現的附屬產品，票的先天性供求平衡及其獨特的杠桿性和t+0交易特征必然會忙于市場資金。 因此，除了監督管理層的大監督管理外，還需要通過市場化的手段來應對。

從武鋼票上，交易所立即推出了創設機制。 2005年11月28日，前10家證券公司創立的11.27億份武鋼預約上市，由于市場擴大，這張票開盤停止，其余幾張票也同時減弱，票的溢價率明顯下降，監管層過度投入票 之后也有一部分票品種經常被炒，但票創立的作用充分表現出來。

實證檢驗表明，創設機制是降低異常波動、增強市場穩定性、提高權證定價效率、抑制權證炒作的重要機制，另外創設機制比較有效地降低標的股票波動率、擴大市場容量、市場流動

二、創立機制的意義

1 .引進創辦有助于保護中小投資者和理性投資者的整體利益

在創設機制下，投機資金惡意炒高票的價格變大了。 很多投資者輕率地認為創設機制會損害票所有者的利益，其實不然。 票的價值不受供應關系的影響，是否存在創設機制并沒有改變票的真正價值。 票上有最后的清算日(即到期日)，嚴重背離真正價值的狀態不能長時間存在，到期日必然會恢復其內在價值。

創立機制的目的是抑制炒作過度引起的暴漲暴跌，在不合理的大幅度變動中，被風吹走的中小投資者容易遭受巨大損失。 創設機制可以降低價格的異常變動，在票價過高的情況下，創設機制可以比較有效地增加票的供應量，抑制過高的票價。 價格偏差消除后，創立者可以從二次市場購票注銷。

權證創設機制保護合理投資者的整體好處。 合理的投資者根據正股的評價，通過票據交易獲得杠桿的利益，或作為風險控制的工具而不是盲目跟隨。 高估的票會增加合理的投資者價格，并將合理的投資者排除在票市場之外。 例如，現在所有的預約票都被大幅高估了，想通過購買預約票來避免下跌風險的投資者不進入票市場的部分價格高的預約票，看正股的合理投資者，要么只購買正股，要么比實際價值高 相對合理的價格有助于保護合理的投資者的整體利益，恢復權證市場本來的功能。

2、引進創設是彌補票據市場缺失的重要環節

在成熟的期權和權證市場上，市政府機制是芝加哥商業交易所( cme )、倫敦國際金融期貨和期權交易所( liffe )、香港交易所( hkex )等重要部分。 市商的首要作用之一是抑制市場投機，在市場買賣力明顯失衡的情況下，市商同時有義務參加勢頭較弱的一方，迅速改變市場供求狀況。 在這個過程中，市商的報價由監督管理部門監視，市商的報價通常基于價值報價，因此這可以對嚴重偏離其內在價值的過度投機現象發揮明顯的抑制作用。

相應地，市場上很多投資者為了繼續交易，在一定程度上需要進行空交易，因為市場上小費有限。 創立制度是彌補票據市場這一缺失環節的重要措施。

現在，權證市場已經建立了一級交易商制度，一級交易商扮演的角色與市場商人類似，即對指定的權證進行雙邊估計，維持市場流動性，修正買賣指令的不均衡現象，增強市場透明度，抑制價格操作的義務 但是，現在的控訴極強，在流動性過剩的票市場上，一級交易商的力量相對薄弱。 如果票價相對被低估(例如2006年華菱負溢價)，客戶可以購買票，使票價回到合理價值附近。 如果票價被高估，相對于炒作的力量，交易商的小費只能化為灰燼，在票價持續上漲之后，用暴跌的方法恢復價值。

在創立制度下，另一方面，創立者有更大的力量引領價格回歸，另一方面，許多創立者之間存在競爭和制約，價格趨于一致。 在票被高估的情況下，如果某創始人的出售報價與其他競爭對手大不相同，其成交量就會受到影響。 這是因為在競爭下，創立者會盡快報告最反映票的價值和市場狀況的估計，不會進一步擴大價格高估的程度。

3、引進創設有利于向成熟的票市場順利過渡

通常，票有三種功能:套利和風險管理、套利和投機。 在這三種用途中，票首先用于第一種用途，即對沖和風險管理，然后用于對沖，最后的用途是投機。 只有目標和條款合適、市場價格合理的票才能用于對沖和風險管理。 這是因為為了評價票市場是否成熟，以其市場足夠、足夠多樣化、價格是否能提供合理的票為基準。

在海外成熟的票市場，如香港、德國等，有上市公司自己作為再融資手段發行的股東票和證券公司為滿足市場訴求而發行的準備票，其中后者因靈活性、多樣化而成為市場的主流。

以香港為例，票數超過2000只，其中對票的交易額占市場的99%左右。 在目標選擇方面，證券公司可以發行權證的股票涵蓋了銀行、房地產、電信、石油天然氣等多個領域的主要上市企業的期限，權證的生存期為6個月到1.5年的權利價格和權利比例的合理設計，是權證的價格 的票發行和巨大的票數，給了香港投資者足夠多的選擇，也沒有給“全市場關注數票”的不自然。 在價格誘惑方面，香港的行情制保證票價不會離內在價值太遠，以波動率衡量，票的隱含波動率相對于歷史波動率的比例通常在1.5倍到0.5倍之間，這保證了投資者總是以合理的價格投資票，

回顧內地票市場，票數最多的情況也只有20多張，只占香港的1%，投資者可以選擇的范圍很少，對應個別目標證券的票最多只有兩張。 經過兩年的牛市行情，很多票已經在深度價格內或深度價格外，也不適合套利和風險管理。 因此，投機炒作自然是票市場的主導。

內地權證市場開放之初，投資者對權證的理解需要進一步加深，在發行者和配套制度完善的情況下，趕緊發行準備權證顯然是不合適的，這種情況下發行的權證創設制度是適當的過渡性選擇。 首先，創設制度通過增加供給發揮了抑制投機的效果，其次投資者也通過創設制度理解票的持續發行對股票“增發”的不同，加深票的理解。 最后，創辦給內地證券公司也提供了難得的“訓練兵”機會，增強了風險管理能力，為將來準備票的發行創造了良好的鋪墊。

三、制度不足的遺憾——國內外經驗和教訓

1、國內票市場經驗總結——錯誤的游戲

“寶鋼jtb1”于2006年8月22日到期。 作為第一張股票變更票、第一張過期票和迄今為止未創設的票，寶鋼票的交易歷史具備充分的“典型”，明確了國內票市場的市場生態。

按日平均交易額將寶鋼票投資者分為大戶(交易額超過50萬元)、中戶(交易額在10萬~50萬之間)、小戶(交易額在1萬~10萬之間)、散戶(交易額不足1萬元)，上海證券交易所創新實驗室在寶鋼票到期后完成 中戶的平均利潤為2.5萬元，作為小戶和散戶的收益結果表明，在門票市場上各角色差別很大的力量，相對于大戶，小戶和散戶是絕對的弱者。

上證所發表的另一份“拆除票市場交易行為”的報告進一步明確了各類賬戶參與票市場的交易行為。 從6月5日到6月30日的4周內，大宗賬戶數只占總數的2%，但其交易金額占票市場總額的62%。 與此相對，小戶貢獻的成交量為15%，機構和散戶的成交量都不到2.5%。 從操作方法來看，80%的大企業通常每周進行10次以上的交易，完全利用了票t+0的交易特征，但近4成的散戶每周只進行1次交易。

很明顯，在門票投資的金錢競技場，大企業牢牢地占據著游戲的主動權，從資金量、操作方法、對市場的影響力方面來看，大企業已經有了絕對的強大。 由于力量的重大差異等，中小散戶在票價市場上明顯處于追隨地位，票價上漲時只能被動趕上，價格下降時必須承受損失。

市場力量嚴重錯誤等，價格操作也是必然的，更談不上市場的價格發現功能。 這種情況下，需要平衡市場，誘發價格回歸的力量。 在單邊建立多市場的情況下，一級交易商“控制不住下跌”的先天性不足不能承擔這樣的重任，在這樣的背景下，票創設機制必須作為“消防員”被推到前臺。 將來只有在發行、增發機制逐漸完善，市場供應充分的情況下，票市場才能真正健康有序地快速發展。

2、海外票市場經驗借鑒——港票“增發”制度之爭

到2002年，港票市場對衍生票的發行總額實行限制，衍生票的發行總額不得超過發行證券總額的20%或公共持有額的30%。 但是，實際上，由于發行額的限制限制了發行者的增發票的能力，供求不平衡經常導致衍生票的價格異常，如果票大幅偏離其理論價值而高漲，則會給高位買家帶來巨大的損失。 因此，香港聯合處在廣泛的市場咨詢基礎上于2002年取消了限額，允許發行人在超過發行量的80%后增發票以增加市場供應，平衡供求關系。

2005年8月18日恒生指數下跌301.49點，大盤下跌，認購證層出不窮，很多投資者損失慘重。 權證制度再次引起了香港各界關于港票市場快速發展的大討論，一些投資者要求管理部門重新審視權證“增發”等制度。 因此，香港交易所和證監會就投資者關心的問題提出了咨詢報告，征求市場各方面的意見。

比較是否應該恢復發行者增發行為的限制。 一些投資者主張無限制增發會導致供給過剩，票價過低，投資者會受損。 這個觀點乍一看是合理的，但沒有認識到最終決定票的趨勢的是正股，增發只會促使票價回到其內在價值附近。 香港證監會和交易所在分析港票市場的歷史經驗后認為限制增發會導致更大的價格不平衡，最終損害投資者的利益。 據此，為了減少票價出現短期異常的機會，最終采取縮短增發受理時間等措施提高增發效率，

現在香港交易所申請增發票的受理期限是4天。 在這個期間市場供給也有可能低于需求，價格大幅上升，增發的票發售后價格也會下降。 香港交易所和證監會認為應該進一步降低發行限制，減少市場交易。 具體措施是縮短增發申請的解決時間，從原來的4天縮短到2天，使發行者能夠更迅速地完成增發，提高現在增發條件的20%的上限。 方便不同發行者發行同一張票，促進不同發行者之間的競爭，減少壟斷和操作的可能性。

根據香港交易所和證監會的建議，“增發”制度對維持權證市場的合理定價很重要，方便有效的“增發”制度和不同發行者之間的競爭有助于降低市場的不合理變動，促進權證市場健康的迅速發展 現在證券交易所的權證創設受理時間是1天，更高的創設效率更有效地抑制了權證的過度變動，減少了投資者在不合理的高位被監禁的概率。 在這個過程中，創設和注銷，創設和注銷的數量是創設者自主決定的市場行為，交易所承擔的只是業務處理功能，而不是批準功能。 這樣的制度安排也有助于提高市場效率，保護投資者的利益。

四、創設關鍵問題詳細解決

1、創設會使票和正股價的錢大幅變動嗎？

現在的票創設使用全額抵押制度，根據《關于證券企業創設票的幾個事項的通知》的規定，創設訂票時，創設者需要用于登記結算企業的全額抵押來行使權利的標的證券。 創設訂票時，創設者需要全額抵押行使權利的現金，直到創設的票注銷或失效。 因此，創立者在賣票后，不需要用正股調整的方法對套利發行風險，不會影響正股的趨勢。

創立的第一項是票高估的投機抑制措施，價格超過合理價值的情況下，賣票使票價格上漲，價格回到合理價值附近的情況下，贖回票注銷。 這張票的創立是客觀地降低票的價格變動的過程，不會導致票的價格變動。

2、創設票應該有最小生存期限制嗎？

創設票不應該有最小生存期限制。 否則，如果票剩馀的剩馀期限比最小生存期短，則票不能創設，總流通量固定，有可能被炒。 價格外票接近有效期時絕對價格低，漲幅大，流通量也低時非常適合炒股資金的運營。 設定票的最小生存期后，炒面資金在票的剩馀期限低于最小生存期時入場，炒票。 因為不能創設，票的供應量是固定的，價格因資金的推進而大幅上漲，越來越多的中小投資者跟進，給中小投資者帶來很大風險，利潤受到損害。 如果創設票沒有最小生存期的限制，炒股資金流入的情況下，新創設的票起到抑制價格上漲的作用，可以將票價維持在理論價值附近。 創設機制對炒作資金起沖擊作用，也可以讓中小投資者不盲目炒作，維持票市場的正常秩序。

根據成熟市場的經驗，新增設的票也不應該有最小生存期限制。 以香港為例，香港證券交易所證券上市規則第15a章38條規定，初次上市票需要最短生存期限制，但重新發行的票不需要滿足最小生存期限制。 發行人承認有重新發行的必要性時，向交易所申請重新發行，交易所批準發行申請后，發行人可以重新發行條款完全一致的票，不受最小生存期限制。 上證所權證管理暫行方法也規定了權證初次發售時的最短生存期，權證創設的生存期沒有限制。 這項規定符合國際規則，對抑制票的過度炒作也起著明顯的作用。

資金流通量小，絕對價格低，而且熱衷于追逐即將到期的價格外票，在現在的情況下，設定票創設的最短生存期，投機資金就會變得嚴格，票價高漲，對我國衍生品市場的健康快速發展產生不利影響。

3、創始人會操作票價嗎？

創立者不操作票價:首先，證券公司的內部管理制度來源于價格操作的可能性，然后交易所及證券監督管理機構的監督通過外部制度抑制了價格操作行為，另外，即使票市場的交易行解體，創立者也操作票價

票創業者都是操作規范、資質好的證券公司，有嚴格的內部控制制度。 票創設不是沒有風險的套利。 這是因為創始人對風險管理水平、經營水平和凈資產有一定的要求，所以現在只有少數高質量的證券公司可以創辦票。 這些高質量的證券公司本身有良好的內部管理制度和風控制度，不會發生共同操作票價的現象。 另外，交易所非常關心交易活躍的賬戶，對部分交易異常的賬戶實施風險提示和交易限制，相應的證券監督管理機構也嚴格監督創立者的交易賬戶。 在證券公司、交易所、監管機構的共同管理下，創立者不會操作票價。 操縱價格是嚴重違反證券法的行為，創立者是證券市場的重要參與者，不能冒著違反法律的風險進行操作。 這是因為制度上創始人不能操作票價。

從交易所公布的票市場交易數據來看，機構顧客所占的成交量比例非常小，大部分成交量來自大型個人投資者。 機構顧客的成交量還不到能操縱價格的程度，創立者沒有操縱市場價格。 票的創設完全是市場行為，票的價格往往偏離理論價值時，創立者創設票抑制市場投機票的價格合理時，創立者注銷創立票。

4、創立者能和票投資者獲利嗎？

創立者和投資者可以實現雙贏:創立者通過提供流通性，將市場價格維持在合理的范圍內，保證交易順利進行。 投資者可以根據自己的風險頭寸，選擇合適的票品種進行風險管理，或者結合后市的評價進行定向投資，雙方實現共贏。

可以抑制過度投機，保護合理的投資者的好處。 票有多種功能，包括風險管理、杠桿投資等。 但是，以票的價格接近理論價值為前提，投資者可以在合理的價格水平上購買票。 最近過分炒作訂票是投資資金的推動，票價大大偏離了理論價值。 炒作的資金大量流入，票價暴漲，真正的訴求者(比如避險者)不能進行票投資了。 當票價嚴重偏離理論價值時，創立者提供票價流通量，促使票價回歸理論價值。 國際票市場一般使用市場商人制度，為票提供流通量。 建立制度與市商制度類似，起到提供流通量、抑制過度投機的作用，為投資者提供一定的保護。

(寫作:鐘欣)

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