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文丨明債研究小組

我國銀行系統準備金總量面臨三個問題:①存款增長率低，m2處于低位，新存款數量不夠②非銀行金融機構存款不支付準備金，因此現在居民購買非保險本的表外資產管理積極性高，很多 ③中央銀行為了置換和抑制資金方面的變動，經常回收一些基礎貨幣(從2019年初開始實際上有回收準備金的動向，中央銀行的積極流動性投入處于低水平。 2019年銀行投入、財政投入資金均低位6年)。 這種情況發生的結果是銀行的超存款總是處于比較邊際的位置。 超蓄水率只是池塘水量的基準線，但在池塘總水量減少的情況下，銀行總是會提前“干涸”，帶來同行的風險問題。 年為了實現政策目標，國債、地方政府通常債券和地方政府專門債券的增發給了板上釘釘，但在上述背景下財政政策的穩定增長對銀行系統的流動性產生了很大沖擊。

財政政策也沖擊基本貨幣。 因為基本貨幣=總資產-財政存款-其他負債項目，其他項目不變的情況下，銀行系統持有的基本貨幣與財政存款的變化相反，財政存款的增加會增加資金的壓力。 2019年中財政存款對基本貨幣的作用大部分是負向的(截至2019年10月，基本貨幣同比增長0.22%，財政存款的增加將該項降低0.66% )，這反映了國家財政債務銀行間流動性的持續吸收。 中央銀行總是獨立的，沒有直接購買國債或為追加國債融資的行為，但財政政策依然成功地創造了貨幣。 中央銀行的貨幣政策投入有時以穩定金融機構的經營為目的。

從貨幣政策來看，現在中國銀行系統的各貸款馀額(財政存款和非銀行存款除外)約為168.5兆元，因此現在中國銀行的平均準備金繳納率約為12.21%左右，中央銀行的決定進一步下降0.5%時將釋放約8500億元的資金 全年銀行系統仍需要約6.5萬億元的流動性投入，預計將滿足債務發行要求。 年央行預計仍然使用低級+中長期貨幣政策工具的投入方法支持財政政策:低級特征是資金價格低，對銀行債務端友好，但空之間有限。 mlf投入的特征是能動性強，但比較昂貴。

現在，2019年12月的國債發行壓力不高，但年追加的財政債務額長期需要放寬中央銀行的長期貨幣政策。 因此，我們多次重復前期的觀點，因為年內貨幣政策繼續緩和的緊迫性不強，現在的10年國債收益率有可能在3.2%附近的位置震動。 中長期來說，中央銀行將繼續放松，為債券市場收益率下降鋪平有利條件。

2019年11月27日，財政部的發行文為了加速地方政府的專業債券的發行采用，將年部分的追加專業債務限額提前1萬元發表。 我們結合12月6日對政治局會議的評價《債券市場啟明系列20191209-【政治局會議六個重點】三項任務重疊的政策方向》，年中國面臨著實現重大風險預防和解決、準確度、污染防止三項任務的壓力 政治局會議提出的“宏觀政策要穩定”、“社會政策要墊底”宏觀政策要以穩定增長為主，加強反周期調節。 “微觀政策必須生存”，意味著政策力量和節奏適度，財政政策量進出，貨幣政策不會溢出大水。 貨幣政策和財政政策的密切合作是執行和護衛三項任務的重要手段。

在前面的一系列報告中，我們系統地論證了現在銀行系統的債務端有壓力。 第一個原因是在嚴峻的監管環境下“非信用”的貨幣派生(影子信用)持續下降，整體上引起了一部分銀行存款不足。 另外，銀行系統的總量準備金也在減少，現在中國銀行系統的超儲蓄率仍然是1.8%-2%的低價。 銀行能支配流動性總量實際上顯示出緊張。

我國銀行系統準備金總量面臨三個問題:①存款增長率低，m2處于低位，新存款數量不夠(現在存款增長率幾乎等于5年平均水平，2019年10月的存款增長率累計約13.45萬億元，5年 ②銀行以外的金融機構的存款不支付準備金，因此現在居民對保險本以外的表外資產管理的積極性很高，很多存款被用于表外資產管理，部分準備金被消費了(銀行以外的金融機構的存款和準備金的環比的增加趨勢相反，從年開始， ③中央銀行為了置換和抑制資金方面的變動，經常回收一些基礎貨幣(從2019年初開始實際上有回收準備金的動向，中央銀行的積極流動性投入處于低水平。 2019年銀行投入、財政投入資金均低位6年)。 這種情況發生的結果是銀行的超存款總是處于比較邊際的位置。 超蓄水率只是池塘水量的基準線，但在池塘總水量減少的情況下，銀行總是會提前“干涸”，帶來同行的風險問題。

中央銀行最近omo投入轉向，從9月份的凈回收籠615億元變化到11月份的凈投入116億元。 另外，11月中央銀行降低了omo利率，但銀行系統存款不足在短期內是比較明確的局面。

年為了實現政策目標，國債、地方政府通常債券和地方政府專門債券的增發將板上釘釘，預計財政政策的穩定增長將對銀行系統的流動性產生巨大沖擊。 中債管理數據顯示，目前銀行持有國債和地方債的大部分，占管理總量的77%。 注意國債發行和銀行持有債務規模的變動，兩者的趨勢基本相同。 因為這種“財政發行債-銀行購買債”的行為會給準備金體系帶來壓力。 請注意國債馀額與存款準備金率的關系。 可以看到地方國債和國債的發行量迅速增加，中央銀行開始進入減分周期。

國家財政對貨幣政策的影響

財政政策對貨幣政策的影響不容忽視。 原理上，所有貨幣本身都是由銀行創造的(當然，這個過程包括中央銀行創造基礎貨幣和商業銀行創造存款)，但絕對不能忽視國家財政對貨幣政策和貨幣創造的影響。 這種影響不僅來自“美元”“人民幣”等法定貨幣的“法定地位”被政府賦予，而且來自政府支出和財政債務對基礎貨幣投入的巨大作用。

財政政策有貨幣效應，國債發行和財政存款運營嚴重影響貨幣政策。 以美國為例(因為美國是世界上最“積極”的聯邦儲備制度具有獨立地位的國家)，觀測美國財政對聯邦儲備制度的影響。 很明顯，財政存款由中央銀行專營，因此該國債的發行和政府財政收支影響銀行系統的準備金水平(銀行系統購買國債時將準備金轉換成財政存款，私營部門納稅將居民/公司的存款轉換成財政存款，政府支出則由財政存款 經濟決策部門可以使財政發行債券、征收稅金和財政支出三個時間點一致，使這筆財政對貨幣的影響為零。 但是，考慮到稅收的周期性和財政現實，這種完全匹配在實踐中是不可能的。

以美國為例，“獨立”的聯邦準備制度由美國財政部“樂意”合作，現在美國財政發行的短期國債到期日根據稅金的實際收款日進行調整，使財政沖擊最小化。 另外，美國財政部也同時設立了tt l賬戶( treasury tax and loan )，減少了財政活動對銀行準備金市場的沖擊，美國財政部通過在各種金融機構開設的tt l賬戶將財政存款重新投入銀行市場，使財政沖擊平滑化 本質上，tt l賬戶的操作已經類似于中央銀行準備金的創造/銷毀過程，這個過程與聯邦儲備系統無關，國家財政部門利用其稅權獨立完成了“貨幣政策”的操作。 當然，財政支出比較有規律，但其本質相似。

2008年爆發了世界金融危機，聯邦儲備系統為了救濟首先開始向銀行體系注入大量資金，過剩的準備金開始沖擊銀行間利率。 聯邦儲備系統不僅擴大了回購對象的利率走廊，美國財務省也通過啟動“貨幣手段”支援聯邦儲備系統。 首先，美國財政部開始大幅削減tt l賬戶的馀額( 2007年tt l馀額約為697億美元，但2008年大幅削減到約391億美元，2009年削減到約19億9，000萬美元，年后不再公布削減到0 ) 其次，美國財政打開sfp計劃( supplementary financing program )，增發特別國債，將過剩的準備金恢復到財政存款項目(到2008年不存在，到2008年9月sfp馀額將達到2995億美元) 如上所述，世界上最“獨立”的聯邦儲備系統貨幣政策的執行實際上也關系到國家財政。

中國的財政政策也同樣沖擊了基礎貨幣。 觀測從2005年到現在中國“國債+地方債”馀額與基礎貨幣的關系發現，隨著“國債+地方債”總額的上升，中國銀行持有的公積金增長率正在下降，超儲蓄率也在1.5-2%的低區間徘徊。 每月納稅時資金方面的變動是可見的，月末的財政投入也多能代替中央銀行抑制每月的壓力。 國家財政穩定增長的努力繼續對銀行系統的資金施加壓力，但中央銀行的貨幣政策始終保持穩健的中性，準mlf投入資金依靠不斷上升的財政存款(目前余額為4.37萬億元左右，幾乎持平于歷史最高點)消費 另外，中國實施財政賬戶集中支付制度，各地方預算支出經常無法完全平滑每月合計財政稅收及國債支付引起的資金方面的變動。

從中央銀行資產負債表來看，中央銀行資產負債表的負債端可以簡單地分為基本貨幣、財政存款和其他負債項目三類。 因此，基本貨幣=總資產-財政存款-其他負債項目。 這是因為在其他項目不變的情況下，銀行系統持有的基本貨幣與財政存款的變化相反，財政存款的增加會增加資金的壓力。 觀測方程式右側的3個變動引起的基本貨幣累計同比的牽引表明，2019年財政存款對基本貨幣的影響大部分為負方向(截至2019年10月，基本貨幣同比增長0.22%，財政存款增加0.66% ) 這實際上反映了國家財政債務對銀行間流動性的持續吸收。 更值得觀察的是，金融報告書反映了月末的流動性分配情況，但月內國債的新發行、支付持續日期，只是這一沖擊更大。

我們系統地闡述了現在銀行資金整體不足的形成原因，但將來的財政債務依然會繼續沖擊銀行系統的流動性。 從這一立場出發，央行不斷采用數量型貨幣政策工具放松(包括中長期流動性投入和降級)，支持銀行債務持有帶來的流動性緊縮是粗略的。 那么，中央銀行能不采取同樣的行動支持發行國債嗎？ 這種流動性支持其實不是中央銀行貨幣政策的獨立性動搖，貨幣政策過于受財政影響，而是更加隱含。 考慮以下過程:①中央銀行與一級交易商簽訂某項回購協議向銀行間市場釋放準備金②國債招標支付流程完成，銀行準備金馀額減少，財政存款賬戶馀額增大。 ③月末財政部審查各地政府機關及企業事業單位的預算申請，將財政存款轉換為私營部門存款，銀行準備金馀額再次增加(財政支出*法定準備金率)。 在這些過程中，中央銀行始終是獨立的，沒有直接購買國債或融資以追加國債的行為，但財政政策依然成功地創造了貨幣。 中央銀行的貨幣政策投入可能是為了抑制貨幣利率的變動，穩定金融機構的經營而引起的。

這種貨幣創造與合作無關，中央銀行的“合作”來自于維持金融市場穩定的責任。 如果央行看不到貨幣市場的變動選擇，就可以阻止這種貨幣政策“協助”財政政策，但國債有可能面臨發行失敗的問題，這種情況幾乎不會發生。 中央銀行當然可以繼續采用逆向回購等短期工具來抑制財政自然投入，抑制法定準備金，但這種行為可能會引起較大的資金期限不匹配問題，金融市場穩定性也不好。

年的貨幣政策可能在中長端繼續放松

現在中國銀行系統的各貸款馀額(財政存款和非銀行存款除外)約為168.5兆元，所以現在中國銀行的平均準備金繳納率約為12.21%左右，中央銀行的決定再下降0.5%就可以釋放約8500億元的資金。 我們在前期的專題《信用債務手冊之2 -地方政府債務系統的仔細檢查》中預測了年國債的地方國債發行。 “中央財政赤字+地方財政赤字約32115億元，地方政府通常債務約10500億元，預計新特別債務發行最高可達3.35兆元”。 因此，銀行系統仍然需要至少約6.5萬億元的流動性投入。 年央行預計仍然使用低級+中長期貨幣政策工具的投入方法支持財政政策:低級特征是資金價格低，對銀行債務端友好，但空之間有限。 mlf投入的特征是能動性強，但比較昂貴。

債券市場展望

我們在前期的一系列主題中系統地研究了現在銀行系統資金相對不足的現狀，但要年穩定增長完成“三大任務”還需要財政政策的發力。 財政政策的貨幣效應也不容忽視，貨幣都是由銀行系統創造的，但財政擴張的貨幣壓力會帶來中央銀行的被動增發流動性，如果不進行這種“財政-貨幣”的合作，銀行間貨幣市場就會產生很大的壓力。 中國最近的國債發行給基礎貨幣增速帶來了負面壓力，此時強調了mlf和降級這種中長期流動性投入手段的必要性，光靠逆向回購這種短期流動性投入工具就帶來了比較嚴重的期限錯誤匹配問題。 現在，2019年12月的國債發行壓力不高，但年追加的財政債務額長期需要放寬中央銀行的長期貨幣政策。 因此，我們多次重復前期的觀點，因為年內貨幣政策繼續緩和的緊迫性不強，現在的10年國債收益率有可能在3.2%附近的位置震動。 中長期來說，中央銀行將繼續放松，為債券市場收益率下降鋪平有利條件。

利率債務

資金方面市場評論

2019年12月10日，銀行存款間質押式回購加權利率上升，隔夜、7日、14日、21日，1個月內分別從-14.05bps、-7.86bps、-55.23bps、33.41bps變動到2.18%、2.37%的國債到期收入 從-0.62bps、0.08bps、-1.27bp變為2.64%、2.83%、3.00%、3.18%。 上證綜合指從0.10%上升到2917.32，深證成指從0.40%上升到9915.87，創業板指從0.75%上升到1734.02。

根據昨天的中央銀行公告，現在銀行系統的流動性處于合理的充裕水平，2019年12月10日沒有展開逆向回購操作。

【流動性動態監測】跟蹤市場的流動性狀況，觀測從年初到現在的流動性的“給藥收入”。 另一方面，我們在逆向回購、slf、mlf等中央銀行的公開市場操作、根據國庫現金存款等規模計算總投入量的減量方面，2019年10月相對于去年12月的m0累計增加了5，5825.88億元，外匯占比累計增加了7，7， 減少071.31億元，財政存款累計增加13，233.08億元，粗略估計居民現金、外占下降和稅收流失的流動性，考慮公開市場操作到期情況，計算了每日流動性減少總量。 此外，監視公開市場操作的到期日。

流動性的動態監測

市場回顧與觀點

可轉換市場評論

在12月10日的轉換市場上，平價指數在88.82點下跌0.04%，轉換指數在110.67點上漲0.19%。 192支上市可交易的可轉換債務除了眾興轉換債務、民轉換債務、環境轉換債務、臺華轉換債務、蘇農轉換債務、國禎轉換債務、嶺南轉換債務、迪龍轉換債務和華源轉換債務橫盤外，還上升了131支，下跌了52支。 其中，威帝可轉換債( 11.45% )、長信可轉換債( 6.89% )、戴爾可轉換債( 4.51% )上漲，星源可轉換債(-1.50% )、金農可轉換債(-1.29% )、太陽可轉換債 192支可轉換的正股，除了翔鷺鎢業、九州電氣、哈爾斯、華鈺礦業、錦泓集團、利歐股份、中化巖土、上海電氣、海瀾之家、無錫銀行、內蒙華電和博世科橫盤外，還有106支上漲，74支下跌。 其中永鼎股份( 10.11 % )、威帝股份( 10.02 % )、戴爾未來( 10.01 % )上漲，文燦股份(-3.76 % )、張家港行(-3.05 % )、金新農(-2.46 % )下跌。

可轉換市場周的觀點

上周的轉換市場由權益市場推動上升，特別是科學技術板塊相關的目標很強。 市場整體價格和溢價率依然維持在較高的水平。 實際上，第三季度以后的轉換市場表現出明顯的韌性，比權益市場更強。

從現在的轉換市場結構來看，正股依然是核心推動力，有機會但是最大的風險來源。 即使臨近年底，我們也保持著最近對轉換市場的展望。 現在正在調整結構和倉庫的時間段。 整體市場沒有偏離振動的結構。 我建議從中期布局的角度尋找機會。 調整是布局的好時機。

回顧市場最近的動向，內部分化比較明顯，市場風格的輪動比較快，除了科技板塊持續強勁以外，剩下的板塊各有輪動，科技板塊內部也各有不同，映射到轉換市場的結果很短

在結構調整方面依然以實現高價目標的浮盈為主，在向高質量目標進行焦點調整后也是介入的機會，其中特別關注反周期視點的板塊，最近的汽車零部件和輕工造紙板塊的領導能力很好。

倉庫繼續關注新券的機會，最近發售的新券既有周期板塊，也有科技板塊，細分行業領袖的東西。 從最近發售的新券的表現來看，領導者的市場往往提供了很高的溢價率，這樣的目標是投資者提出以配置為中心的心理干預。 第一超額收益可能來自其余非先頭券，對于這樣的目標我們建議關注區域屬性的貝塔下的機會，選擇板塊關注，上市初期的低價低價低價低價高流動性階段是很好的參加機會。

落實到具體的戰略層面依然大致分為兩個方面。 另一方面，正股低評價品種可以在短期內從權益市場的風格變化中獲益，權益市場對銀行關心較多，轉換市場越來越關注公共事業板塊。 另一方面，從轉換特征看反周期思維布局的潛在拐點，周期、輕工頭及零部件領域的beta機會備受關注。 另外，最近的強技術依然是中心關注的方向，選擇券更重要。

高彈性工會的建議重點是參林(民)的轉換、和的轉換、國禎的轉換、洲明的轉換、水晶的轉換、啟明的轉換、寒銳的轉換、太極的轉換、南威的轉換、太陽的轉換、金融的轉換。

建議穩健組合關注玲瓏可轉換債、青思可轉換債、亞泰可轉換債、通威可轉換債、索發可轉換債、久立轉2、亨通可轉換債、川投可轉換債和銀行可轉換債。

風險因素:市場流動性出現大幅度變動，宏觀經濟比預期差，無風險利率大幅度變動，正股價波動超過預期。

股票市場

轉換市場

中信證券明明研究小組

本文由中信證券研究部于2019年12月11日發表的《債市啟明系列20191211—中央銀行還需要放寬嗎？ 》報告，有關具體分析副本(包括相關風險提示)的詳細信息，請參閱報告。 因報告書摘錄而產生歧義的，以報告書發表當天的完整復印件為準。

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