資料來源:清楚的筆談

文丨明債研究小組

報告的重點

最近豬價格的急劇上漲引起了市場對通貨膨脹的擔憂。 我認為“豬通貨膨脹”不會改變貨幣政策的方向。 因為貨幣政策的目標是核心通貨膨脹，需要消除食品的影響。 但是比起“豬通貨膨脹”，今年更值得關(guān)注的是工業(yè)通縮，下半年ppi下降到負區(qū)間，名義gdp增長率也持續(xù)下降。 經(jīng)濟疲軟和貨幣政策繼續(xù)緩慢有利于利率下降，如果維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的評價，將來再寬松的政策落地，10年國債依然有可能突破3%，達到2.8%的水平。

“豬通貨膨脹”不是貨幣政策的阻礙。 3月以來豬的價格高漲，通貨膨脹“又起風了”，市場擔心通貨膨脹迅速上升構(gòu)成貨幣政策的制約。 豬的價格上升cpi來自供給端而不是訴求端，貨幣政策作為內(nèi)生和訴求端政策無力于因疫情引起的供給收縮引起的價格上升。 年以來，cpi和ppi的分化表明通貨膨脹已經(jīng)成為結(jié)構(gòu)性問題，在cpi和ppi絕對水平的分化和趨勢背離的背景下，貨幣政策應(yīng)該關(guān)注核心cpi和PI。

尾要素和基數(shù)效應(yīng)都變?nèi)酰琾pi正在下行。 殘存因素的影響值在4月達到峰值后逐月減弱。 到去年4月為止，ppi短期下降，基數(shù)下降，之后ppi的增加恢復(fù)將減弱今年對ppi的低基數(shù)效果。 殘存因素疊加了小幅度的恢復(fù)和低基數(shù)效應(yīng)，ppi在同步比第二季度短時有可能企業(yè)穩(wěn)定，隨著基數(shù)效應(yīng)的減少和殘存因素的減弱，之后ppi的趨勢呈現(xiàn)出逐漸下降的運行狀況。

crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)與布油價上漲空之間有限，ppi概率轉(zhuǎn)為負數(shù)。 crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)和布油價金變化擬合ppi與前一年相比可以取得某種程度良好的擬合效果，為了使ppi的同比增長率穩(wěn)定在0%，crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)在500以上或布倫特原油價格在77美元/桶以上 在世界經(jīng)濟增長動力不足、世界中央銀行下調(diào)增長預(yù)期的背景下，crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)與布油價格的錢上漲空之間是有限的，ppi的大致率轉(zhuǎn)為負數(shù)。

設(shè)定悲觀、中性、樂觀三種情況，應(yīng)對ppi同比下跌，轉(zhuǎn)為負面。 樂觀情況下，第一工業(yè)產(chǎn)品的價格都恢復(fù)到了全年最高水平。 在中性情況下第一工業(yè)品的價格上升到年中樞水平悲觀地假定第一工業(yè)品的價格回到年最低點。 在三種情況下，ppi比上年同期從下半年轉(zhuǎn)為負數(shù)，10月ppi達到最低點。

在通縮壓力下，名義上的增長依然令人擔心。 在ppi面臨通貨緊縮、cpi上升的環(huán)境中，gdp平均指數(shù)的大致率隨著ppi增長率的下降而下降。 如果gdp維持6.2%~6.3%左右的增長率，名義gdp的增長率也面臨降低的風險。 此外，由于海外經(jīng)濟預(yù)期較弱，在明年世界經(jīng)濟面臨的下行風險中，中國經(jīng)濟也很難獨善其身，下半年經(jīng)濟能否見底企業(yè)是否穩(wěn)定依然不明確。

債市策略:最近豬價格的急劇上漲，引起了市場對通貨膨脹急速上升、貨幣政策制約的擔憂。 年以來，cpi和ppi分化，強調(diào)了通貨膨脹的結(jié)構(gòu)性問題，貨幣政策不能因“豬通貨膨脹”的興起而改變方向。 而且，在耀尾和基數(shù)效應(yīng)下，下半年的ppi下降到負區(qū)間，名義gdp的增長率也持續(xù)下降。 在內(nèi)部通縮風險和全球經(jīng)濟放緩的情況下，下半年經(jīng)濟底部依然不明確，呼吁持續(xù)放松疲勞和貨幣政策有利于利率下降，我們維持了10年國債收益率3.0%~3.4%的評價，將來會有更寬松的政策

正文

“豬通貨膨脹”再次發(fā)生，有必要擔心嗎？

豬的價格高漲，通貨膨脹“又起風了”。 3月以來，豬的價格與春節(jié)期間的下跌趨勢相反，全海外三元豬的價格從2月底的11.9元/公斤上升到3月20日的15.2元/公斤，漲幅達到28%。 全國豬肉的平均批發(fā)價也從2月底的17.95元/kg上升到3月28日的20.13元/kg，實現(xiàn)了12%的漲幅。 豬價格上漲的背后是受非洲豬傳染病的影響，能與豬繁殖的母豬生存欄的量在2019年初急劇減少，豬的價格上的反映比豬肉的價格要早。 作為cpi中波動性和貢獻度最高的項目，豬價格的急速上漲會吸引很多眼球，對cpi上漲的期待也是不可避免的。

關(guān)于非洲豬傳染病對豬價格的影響和2019年cpi預(yù)測，我們是“利率債務(wù)2019年度戰(zhàn)略-借款力、內(nèi)外緩和”，豬價格是推動2019年通貨膨脹的主要因素，2019年cpi通貨膨脹中樞為2.5%~3.0%

豬的價格上漲cpi來自供給端而不是訴求端，不構(gòu)成貨幣政策的干擾肘。 通貨膨脹的背后是貨幣政策，豬的價格有可能上漲cpi突破3%，這是否意味著貨幣政策必須收緊以抑制通貨膨脹？ 首先，貨幣政策作為內(nèi)生和訴求端政策，無力因疫情導(dǎo)致的供給收縮導(dǎo)致價格上升，因此貨幣政策也不應(yīng)該以此為目標調(diào)整政策的方向性。 其次，年以來cpi和ppi的分化表明通貨膨脹已經(jīng)成為結(jié)構(gòu)性問題，在cpi和ppi絕對水平的分化和趨勢背離的背景下，貨幣政策的目標也不能只關(guān)注以cpi為代表的顧客物價，根據(jù)國際經(jīng)驗，

“工業(yè)通縮”值得關(guān)注

除了cpi以外，ppi會是什么樣的形式呢？ 總體來看，在基礎(chǔ)設(shè)施投資溫和變暖、房地產(chǎn)開工面積和房地產(chǎn)投資減少的評價下，ppi總體在下行通道內(nèi)。 但是，從供求端分解ppi很難定量化，以下根據(jù)耀尾要素和基數(shù)效應(yīng)、區(qū)段擬合的方法推算2019年ppi的增速。

尾要素和基數(shù)效應(yīng)都變?nèi)酰琾pi正在下行。 經(jīng)過計算，年ppi為2019年同比增速的耀尾因素的0.67%，比去年下降了3個百分點。 按月份來看，各月ppi與去年同期相比的增長率分別為1月0.49%、2月0.59%、3月0.79%、4月0.99%、5月0.59%、6月0.29%、7月0.19%、8月0.21%、9月-0.80%。 可以看出，殘存要素的影響值在4月達到峰值后逐月減弱。 另外，到去年4月為止，ppi短期下降，基數(shù)下降，之后ppi的增加恢復(fù)將減弱今年對ppi的低基數(shù)效果。 因此，耀尾要素小幅恢復(fù)，重復(fù)低基數(shù)效應(yīng)，ppi在同步比短時有可能企業(yè)穩(wěn)定，隨著基數(shù)效應(yīng)的減少和耀尾要素的減弱，之后ppi的趨勢呈現(xiàn)逐漸下降的運行狀況。

ppi的變化與大宗商品的價格有很高的聯(lián)動性，如果直接用crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)和布油價格的錢的變化來擬合ppi的話，可以得到某種程度的良好的擬合效果，但是為了得到ppi的預(yù)測值，陷入了大宗商品的價格預(yù)測的課題。 從另一個角度來看，如果ppi保持同比0%的增長率，油價和crb現(xiàn)貨指數(shù)應(yīng)該達到多少？

世界經(jīng)濟停滯，crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)和布油價錢上漲空之間有限，ppi以粗略的比率轉(zhuǎn)為負數(shù)。 首先，假設(shè)原油價格繼續(xù)維持在現(xiàn)在的64.5美元/桶，為了將2019年以后月份的ppi維持在去年同期的0%，crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)的增加在5月突破17%，在10月突破22%，對應(yīng)的5月和10月 現(xiàn)在的crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)是413年以來達到最高點的世界經(jīng)濟增長動力不足，在世界中央銀行下調(diào)增長預(yù)期的背景下，crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)上升到500以上的概率極低。

另外一方面，如果crb現(xiàn)貨綜合指數(shù)維持在420左右，ppi維持在去年同期0%左右，則布油價格比去年同期突破2%，對應(yīng)的布油價格5月和11月、12月都上升到77美元/桶以上，幾乎接近年油價的高價。 一般來說，ppi維持在去年同期0%以上的可能性很低，粗略的比率ppi繼續(xù)下降轉(zhuǎn)為負數(shù)。

繼續(xù)分解ppi，根據(jù)明細進行ppi的預(yù)測。 ppi環(huán)比影響最大的領(lǐng)域是煤炭開采和選礦業(yè)、石油和天然氣采掘業(yè)、化學原料和化學制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)和黑色金屬冶煉和軋鋼業(yè)，與之相對應(yīng)的是煤炭、原油、化學工業(yè)原料、水泥、鋼材等工業(yè)制品的價格。

設(shè)定悲觀、中性、樂觀三種情況，三種情況下工業(yè)產(chǎn)品的價格從低到高。 樂觀情況下，第一工業(yè)產(chǎn)品的價格都恢復(fù)到了全年最高水平。 在中性情況下第一工業(yè)品的價格上升到年中樞水平悲觀地假定第一工業(yè)品的價格回到年最低點。

對應(yīng)的ppi與去年同期相比下跌為負數(shù)。 具體來說，悲觀的情況下，ppi從去年同期5月轉(zhuǎn)為負數(shù)，10月ppi達到最低點-1.9%，ppi從年中轉(zhuǎn)負數(shù)持續(xù)到年末。 在中性假設(shè)下，ppi比上年同期6月轉(zhuǎn)為負數(shù)，最低點為1.33%，ppi通縮持續(xù)到年末，樂觀地說，ppi比上年同期8月為負數(shù)，連續(xù)4個月回到正數(shù)，最低點為-0.8%。

人民幣升值和高估也會帶來通縮壓力。 首先，人民幣升值導(dǎo)致進口產(chǎn)品價格下降，原油等依靠進口工業(yè)產(chǎn)品人民幣升值后，價格下降，推進國內(nèi)大宗商品價格調(diào)整，最終形成通縮壓力。 其次，人民幣升值和高估時費用可能會流出。 另外，人民幣升值與世界經(jīng)濟下行重疊，凈出口內(nèi)需也被抑制，通縮壓力也潛伏著。

在通縮壓力下，名義上的增長依然令人擔心

根據(jù)前面的評價，ppi在下半年會迅速下降到負區(qū)間，gdp的負指數(shù)也會下降。 gdp平均指數(shù)受ppi和cpi的影響，ppi面臨通貨緊縮，cpi上升的環(huán)境下，gdp平均指數(shù)的大致率隨著ppi增長率的下降而下降。 如果在中性情況下gdp維持6.2%~6.3%左右的增長率，名義gdp的增長率也面臨降低的風險。

這有市場下半年經(jīng)濟底企業(yè)的穩(wěn)定預(yù)期和一定程度的途徑:迄今為止市場很多觀點認為，在基礎(chǔ)設(shè)施回歸、寬貨幣逐漸向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)、減稅下降利潤刺激下，實體經(jīng)濟下半年底企業(yè)穩(wěn)定。 但是，從名義gdp的增長率來看，可能到10月為止很難看到名義經(jīng)濟的底蘊，海外經(jīng)濟的預(yù)期很弱，所以在明年世界經(jīng)濟面臨的下行風險中，中國經(jīng)濟也可能很難獨善其身。 總結(jié)起來，在內(nèi)部存在通縮的可能性和海外經(jīng)濟可能減弱的背景下，下半年經(jīng)濟可能沒有現(xiàn)在市場期待的那么樂觀。

債市策略

最近豬價格的急劇上漲引起了市場對通貨膨脹迅速上升、貨幣政策制約的擔憂。 年以來，cpi和ppi分化，強調(diào)了通貨膨脹的結(jié)構(gòu)性問題，貨幣政策不能因“豬通貨膨脹”的興起而改變方向。 而且，在耀尾和基數(shù)效應(yīng)下，下半年的ppi下降到負區(qū)間，名義gdp的增長率也持續(xù)下降。 在內(nèi)部通縮風險和全球經(jīng)濟放緩的情況下，下半年經(jīng)濟底部依然不明確，呼吁持續(xù)放松疲勞和貨幣政策有利于利率下降，我們維持了10年國債收益率3.0%~3.4%的評價，將來會有更寬松的政策

市場評論

利率債務(wù)

2019年3月28日銀行存款式回購加權(quán)利率大致下降，隔夜、7日、14日、21日和1個月分別為-22.70bps、5.49bps、2.32bps、-4.91bps和-100.04bps至2.26%、2.86%、2.96% 國債到期收益率全面下降，1年、3年、5年、10年分別從-1.91bp、-0.45bps、-2.79bp、-2.48bp變動到2.45%、2.72%、2.97%和3.06%。 上證綜合指數(shù)從0.92%下跌2994.94，深證成指從0.65%下跌9546.51，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從0.67%下跌1626.82。

昨天中央銀行沒有展開逆向回購操作，逆向回購沒有到期。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】跟蹤市場的流動性狀況，觀測從年初到現(xiàn)在的流動性的“給藥收入”。 另一方面，我們在逆向回購、slf、mlf等中央銀行的公開市場操作、根據(jù)國庫現(xiàn)金存款等規(guī)模計算總投入量的減量方面，我們于去年3月相對于去年12月的m0累計增加了4388.8億元，外匯占有金累計減少了4473.2億元，財政存款 此外，監(jiān)視公開市場操作的到期日。

可轉(zhuǎn)換公司債券

可轉(zhuǎn)換市場評論

在月28日的轉(zhuǎn)換市場上，平價指數(shù)在95.77點下跌0.99%，轉(zhuǎn)換指數(shù)在112.84點下跌0.45%。 19筆上市可交易的可轉(zhuǎn)換債務(wù)除江銀轉(zhuǎn)換債務(wù)、時達轉(zhuǎn)換債務(wù)、新泉轉(zhuǎn)換債務(wù)、萬信轉(zhuǎn)換債務(wù)、博世轉(zhuǎn)換債務(wù)、電轉(zhuǎn)換債務(wù)橫盤外，還有38筆上漲，85筆下跌。 其中天馬轉(zhuǎn)換債務(wù)( 2.90% )、景旺轉(zhuǎn)換債務(wù)( 1.78% )、洲明轉(zhuǎn)換債務(wù)( 1.73% )上升，凱發(fā)轉(zhuǎn)換債務(wù)(-11.32% )、廣電轉(zhuǎn)換債務(wù)(-3.52% )、橫河轉(zhuǎn)換債務(wù)(-3.45% )下降。 除輝豐股份(維權(quán))、海印股份、嘉澳環(huán)保、內(nèi)蒙華電、九州通、洲明科技橫盤外，129支可轉(zhuǎn)換正股上漲31支，下跌92支。 其中，聯(lián)泰環(huán)境保護( 6.01% )、華通醫(yī)藥( 3.79% )、眾興菌業(yè)( 3.72% )上升，廣電互聯(lián)網(wǎng)(-5.84% )、星源材質(zhì)(-5.43% )、科森科技(-5.10% )下降。

可轉(zhuǎn)換市場周的觀點

上周的轉(zhuǎn)換市場依然表現(xiàn)出靈活性，很多券上漲，有些熱點板塊的券也表現(xiàn)出不亞于正股的高靈活性。 隨著權(quán)益市場的逐漸穩(wěn)定，下修、回購等條款游戲也回到了舞臺中央。 短期內(nèi)，權(quán)益市場暫時觀望心情強烈，建議映射到轉(zhuǎn)換市場，從兩方面向投資者出手，逐漸兌現(xiàn)高價優(yōu)惠券的貝塔收益，尋找aphla增量的機會。

上周新市場的變化意味著轉(zhuǎn)換的一級市場進入了新階段。 新市場的一些變化主要出現(xiàn)在網(wǎng)購環(huán)節(jié)，前期轉(zhuǎn)換的強烈表現(xiàn)和更有魅力的發(fā)行條款的成功吸引了越來越多的賬戶進入新的環(huán)節(jié)，但是在信用購買規(guī)則下出現(xiàn)了一些多賬戶過度頂級購買的現(xiàn)象。 隨著這次緊縮，在一級市場的簽字率預(yù)計將明顯上升，換句話說，機構(gòu)投資者在一級市場獲得足夠小費的難度將降低，部分新股上市后的人氣將減弱。 總之，清除亂象有助于轉(zhuǎn)換市場更健康和更迅速的發(fā)展。

我們在上周的周報中詳細討論了二次市場的新變化。 隨著年報和第一季度報逐漸進入公開期，考慮到領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)人在轉(zhuǎn)換市場上的選擇有限，雖然部分前期的預(yù)期較弱，但我建議大家關(guān)注最近出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)態(tài)勢的相關(guān)板塊。 除了以前傳下來的基本面阿爾法，我們更關(guān)注正股水平波動率下的潛在券阿爾法，其中以已經(jīng)修理過的券為方向。 現(xiàn)在的發(fā)行者已經(jīng)充分理解了可轉(zhuǎn)換債務(wù)等產(chǎn)品的特征，可轉(zhuǎn)換股價不是發(fā)行者的最終目標，可能只是開始。 因為其中有aphla的機會。 關(guān)于以前傳達的beta機會，我們依然重申了精選、弱留強的宗旨，大基礎(chǔ)設(shè)施、5g等板塊依然是重點方向。

執(zhí)行到具體的操作層面，我們建議依然掌握兩條線。 一是以溢價率為核心參考要素，關(guān)注在充分彈性的背景下潛在的貝塔收益，掌握部分領(lǐng)域景氣度提高或政策支持的部分目標，以基礎(chǔ)建設(shè)、新能源、軍事工程、媒體、通用電子等方向為主 二是以價格為中心的參考要素，建議在上漲空之間相對充分的背景下關(guān)注潛在的阿爾法收益，具體關(guān)注環(huán)境保護、汽車產(chǎn)業(yè)鏈等方向。

具體來說，如果報銷條件序列的目標得到滿足或觸發(fā)，請投資者再次確認逐步實現(xiàn)收益的建議，從這種目標的組合開始逐步移動。 要點建議關(guān)注長證可轉(zhuǎn)換債、天康可轉(zhuǎn)換債、旭升可轉(zhuǎn)換債、國禎可轉(zhuǎn)換債、光華可轉(zhuǎn)換債、百合可轉(zhuǎn)換債、航空可轉(zhuǎn)換債、海爾可轉(zhuǎn)換債、凱發(fā)可轉(zhuǎn)換債、嶺南可轉(zhuǎn)換債和銀行可轉(zhuǎn)換債。

風險提示:個券相關(guān)企業(yè)的業(yè)績出乎意料。

股票市場

轉(zhuǎn)換市場

中信證券明明研究小組

本文由中信證券研究部于2019年3月29日發(fā)表的《債市啟明系列20190329—今年是通貨膨脹還是通貨緊縮？ 》報告，有關(guān)具體分析副本(包括相關(guān)風險提示)的詳細信息，請參閱報告。 因報告書摘錄而產(chǎn)生歧義的，以報告書發(fā)表當天的完整復(fù)印件為準。

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