【線索征集令！ 你吐槽，我聽。 你爆炸了，我來報(bào)道！ 在這里，我們回應(yīng)你的需要，正視你的無能。 本財(cái)經(jīng)爆料線索招募開始，很多網(wǎng)民積極歡迎“咨詢和吐槽”。 爆料聯(lián)系郵箱: finance_biz@

北京九月金風(fēng)送爽，丹桂飄揚(yáng)。 這是一年中最美的季節(jié)。 08年的今天，我在光華開始了碩博階段的學(xué)校生活，轉(zhuǎn)眼就到了第十年。 在這稻花香中說豐年時(shí)，北京郊外的遠(yuǎn)山如黛，無名水如煙，這種情況依然持續(xù)。 畢業(yè)第五年，從燕園象牙塔到風(fēng)云涌的資本市場，我從未停止過經(jīng)濟(jì)和金融的研究學(xué)習(xí)。 我從年開始牽引中信建投戰(zhàn)略集團(tuán)的研究事業(yè)，回顧研究的內(nèi)心歷史，依然收獲滿滿，感慨多多。

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年戰(zhàn)略研究事業(yè)

在經(jīng)歷了年的藍(lán)色采購行情之后，年中國股市對投資者來說是相當(dāng)困難的一年。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入杠桿第三年，金融系統(tǒng)進(jìn)入杠桿成為年內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主旋律。 中美貿(mào)易爭端從摩擦走向貿(mào)易戰(zhàn)爭，對資本市場產(chǎn)生了很大的影響。 春節(jié)后，年我們的研究工作沿著杠桿、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和進(jìn)口替代三條主線展開。

(一)宏觀對沖投資戰(zhàn)略系列

在《脫桿中的宏觀對沖戰(zhàn)略》中，我們以經(jīng)典的is-lm-bp模型為框架，通過dc曲線引入明斯基的債務(wù)三種，深入闡明實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫桿帶來的衰退風(fēng)險(xiǎn)，以宏觀對沖的觀點(diǎn)進(jìn)行大分類的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略和區(qū)域配置 在《金融脫杠桿的宏觀對沖投資戰(zhàn)略》中，我們從“貸款創(chuàng)造存款”理論出發(fā)，改寫lm曲線，將影子銀行正確定義為“繞過資本金監(jiān)管的信用創(chuàng)造”，計(jì)算44兆影子銀行和銀行系統(tǒng)的2兆資金缺口，年資本 在《貨幣危機(jī)中的宏觀對沖投資戰(zhàn)略》中，我們展開dc曲線，以描述從貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)變機(jī)制的bp曲線為工具，導(dǎo)出聯(lián)邦儲備系統(tǒng)增資和貿(mào)易戰(zhàn)條件下的宏觀對沖基金決策方法，并導(dǎo)出索羅斯等國際對沖基金

(2)從cdr到上海倫通系列

我們的《以tdr為鏡子，看cdr之路》借鑒了臺灣存款證書的快速發(fā)展歷史，分析了cdr交易機(jī)制的共性和個(gè)性，展示了滬深香港股通后中國證券市場開放的重要步驟。 “漸近c(diǎn)dr”等報(bào)告跟蹤分析了預(yù)托證書管理方法、創(chuàng)新公司上市事業(yè)等重要改革進(jìn)展，并通過“cdr上市初期去哪里”展望了cdr推進(jìn)后的上市表現(xiàn)。 《從cdr到上海倫通》我們進(jìn)一步研究了上海倫通的交易機(jī)制和方案，為上海倫通的交易提供了相關(guān)方案和研究。

(三)中美貿(mào)易戰(zhàn)系列

進(jìn)口替代是中國跟蹤型經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要階段。 中美貿(mào)易戰(zhàn)的白熱化強(qiáng)調(diào)了國產(chǎn)自主控制和進(jìn)口替代的必要性。 在“從貿(mào)易摩擦到進(jìn)口替代”中，深刻揭示了反全球化過程中中美戰(zhàn)術(shù)沖突的深層根源。 “在美國怎么談判？ 》中，以301調(diào)查報(bào)告為藍(lán)本，分析了美國的政治、經(jīng)濟(jì)需求、中國的應(yīng)對。 我們進(jìn)一步在“貿(mào)易戰(zhàn)中的宏觀對沖戰(zhàn)略”和“中美貿(mào)易戰(zhàn)升級中的戰(zhàn)略應(yīng)對”兩個(gè)動(dòng)態(tài)報(bào)告中，在is-lm-bp-dc模型框架下分解了大分類資產(chǎn)的表現(xiàn)和宏觀投資戰(zhàn)略。

(四)中信建投金股工會管理

嚴(yán)密客觀的分解是正確制定投資戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。 證券企業(yè)金股組合的表現(xiàn)是衡量證券企業(yè)研究質(zhì)量特別是策略研究質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)也是反映證券企業(yè)研究實(shí)力的重要指標(biāo)。 感謝中信建投研究所領(lǐng)導(dǎo)的充分信任，今年金股領(lǐng)域的布局和股票審查將繼續(xù)由我們完成。 年1-8月，中信建投金股組合收益率依然保持正收益，同期hs300指數(shù)下跌21.6%。 金股的業(yè)績領(lǐng)導(dǎo)了整個(gè)市場，得到了顧客的充分肯定。

從金股領(lǐng)域的配置來看，由于正確地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)矛盾，系統(tǒng)的導(dǎo)出導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)變量和金融市場的發(fā)展。 我們?nèi)ツ?月提出了“再分配金融、關(guān)注周期”，拉動(dòng)了年初降級帶來的反彈。 2月，關(guān)注美國長端利率的上升，我們在整個(gè)市場的樂觀中提出了“低評價(jià)優(yōu)先，銀行價(jià)值高”的風(fēng)險(xiǎn)防范觀點(diǎn)。 我們意識到去杠桿、中美貿(mào)易戰(zhàn)成為國內(nèi)外兩大矛盾后，繼續(xù)提出“謹(jǐn)慎樂觀、平衡配置”、“平衡配置、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”的觀點(diǎn)。 我們5月提出的“政策改善、市場高漲”只持續(xù)了兩周，但6月注意到風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)積累，強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)積累、防御上”正確地重新預(yù)見了下跌風(fēng)險(xiǎn)。 (由于郵件操作錯(cuò)誤，所有市場的投資者每人收到了約600封同樣的風(fēng)險(xiǎn)提示郵件。 在此再次道歉)。 在7月財(cái)政觸底的基礎(chǔ)上，我們期待著信用制約下的財(cái)政擴(kuò)張會向經(jīng)濟(jì)停滯的方向發(fā)展。 在膨脹初期，我們提出了“把握周期的不對稱投資機(jī)會”，把握了周期股票在膨脹初期的相對收益。 隨著停滯不前的演繹，到9月為止也強(qiáng)調(diào)了“均衡配置、應(yīng)對振動(dòng)”，做法風(fēng)險(xiǎn)依然是最重要的。

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從象牙塔到資本市場

擁抱樹出生在納米盡頭。九樓的臺子從累土開始。 千里之行也從一步開始。 每天的疲勞，無論是在學(xué)習(xí)階段，還是在工作階段，都是最重要的進(jìn)步做法。 強(qiáng)烈的求知欲和對研究事業(yè)的熱愛使學(xué)習(xí)和事業(yè)成為一生的樂趣。 這是我學(xué)習(xí)和工作的最大認(rèn)識。

從2005年9月的第一堂經(jīng)濟(jì)學(xué)課開始，我結(jié)緣經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)已經(jīng)13年了。 學(xué)會所有的學(xué)習(xí)，用所有的知識點(diǎn)，學(xué)習(xí)，是我一生追求的目標(biāo)。 這也是我2008年選擇光華完成學(xué)業(yè)的重要理由。 在天津財(cái)經(jīng)三年的學(xué)習(xí)達(dá)到了本科階段的最高要求，但在碩士階段，光華所有的老師都按照經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的前沿標(biāo)準(zhǔn)，重構(gòu)了我的專業(yè)信息系統(tǒng)。 在博士階段，我的領(lǐng)導(dǎo)按照理論創(chuàng)新和嚴(yán)格的學(xué)術(shù)標(biāo)準(zhǔn)對我提出了更高的要求，達(dá)到了我在市場微觀結(jié)構(gòu)行業(yè)研究的影響很大。 本科到博士8年的學(xué)習(xí)，各階段都很新穎，畢業(yè)時(shí)碩果累累是老師指導(dǎo)和勤奮學(xué)習(xí)的結(jié)果。

博士畢業(yè)后，我在工商銀行開始了第一份工作。 選擇工行的理由是，工行可以理解中國金融系統(tǒng)的運(yùn)行，可以應(yīng)用業(yè)務(wù)系統(tǒng)最全面的金融機(jī)構(gòu)一生學(xué)到的東西。 從基礎(chǔ)的臨盤到工銀歐洲和就任工銀標(biāo)準(zhǔn)的國家風(fēng)險(xiǎn)官，工行的培養(yǎng)不僅能讓我從微觀上熟悉銀行各崗位的所有業(yè)務(wù)到最后自己操作，還能從宏觀層面參與交易戰(zhàn)略的制定和風(fēng)險(xiǎn)模型的開發(fā)。 看起來不相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)際上為以后的戰(zhàn)略研究奠定了堅(jiān)實(shí)的實(shí)踐基礎(chǔ)。

年6月，在周金濤先生和蘇雪晶先生的推薦下，進(jìn)入中信建投證券研究所，開展了投資戰(zhàn)略的學(xué)習(xí)和研究。 周一直是中國證券市場周期研究的先驅(qū)。 他對2008年世界金融危機(jī)的預(yù)測和年金融市場預(yù)測成為中國證券市場的里程碑人物。 到今天為止，他去世快兩年了，大家都能想起他在去世前防范風(fēng)險(xiǎn)的忠告。 周總是在病床前完成我的指導(dǎo)，他一個(gè)一個(gè)地教授一生研究過的周期理論。 時(shí)間很短，康波理論也只知道一點(diǎn)，離周總期待的應(yīng)用還很遠(yuǎn)。 現(xiàn)在想想還是羞愧于領(lǐng)導(dǎo)的栽培，今后也要繼續(xù)努力。

年以來，蘇雪晶老師親自指導(dǎo)了我們的戰(zhàn)略研究。 蘇總給我最大的教訓(xùn)是從閱讀到寫作，從系統(tǒng)的構(gòu)筑到投資經(jīng)驗(yàn)的傳授，從研究寫作到顧客交流，按照最高的標(biāo)準(zhǔn)重構(gòu)了研究方法和工作方法。 每個(gè)月蘇總是召開例會，談?wù)勈袌龅挠^點(diǎn)和看法，在市場重要的變盤節(jié)點(diǎn)上提示機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)。 今天我請?zhí)K總關(guān)檢查了我的想法，領(lǐng)導(dǎo)熱情地給予了指導(dǎo)和幫助。 其實(shí)，在任何策略分析師成長的背后都有經(jīng)驗(yàn)豐富的領(lǐng)導(dǎo)和全力支持。 戰(zhàn)略分解之戰(zhàn)不僅是戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)的工作，背后還有研究所和企業(yè)級的角力。

從年開始，黃文濤先生和武超則先生繼續(xù)指導(dǎo)策略研究工作，這給了我光華博士階段領(lǐng)導(dǎo)小組的感覺。 黃老師是全市場第一位宏觀固收分解師，在大分類資產(chǎn)配置方面經(jīng)驗(yàn)豐富，他不僅專業(yè)地繼續(xù)指導(dǎo)，而且強(qiáng)調(diào)良好寫作的重要性。 黃老師強(qiáng)調(diào)正確嚴(yán)格的研究報(bào)告是自己的名片，筆耕不中斷的積累是不斷進(jìn)步的階梯。 這和我博導(dǎo)的教導(dǎo)完全一致。 武超則先生是全市場最好的通信和tmt排名第一的分析師，在成長股票上的把握給予了壓倒性的支持。

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策略研究的感悟

中信建投的學(xué)習(xí)和積累是寶貴的。 我始終認(rèn)為周總警告的經(jīng)濟(jì)基本面研究是戰(zhàn)略研究的基本，將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的矛盾解體作為做法反復(fù)使用，從自上而下的大分類資產(chǎn)配置到領(lǐng)域配置作為研究的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，結(jié)合學(xué)習(xí)階段積累的開始構(gòu)建自己的戰(zhàn)略研究體系

投資活動(dòng)的本質(zhì)是表彰勤奮和智慧。 正確的認(rèn)識是正確決定的前提。 宏觀研究主要分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和總量變化，戰(zhàn)略研究更重視金融市場的發(fā)展，邊際變化是戰(zhàn)略研究的核心。 領(lǐng)域研究更強(qiáng)調(diào)領(lǐng)域變遷和企業(yè)比較。 戰(zhàn)略研究是信息表達(dá)從宏觀到領(lǐng)域的橋梁，涵蓋了趨勢評價(jià)、領(lǐng)域比較、主題投資三個(gè)方面的副本。 因?yàn)檫@也被認(rèn)為是證券市場研究最有魅力和挑戰(zhàn)性的工作。 不同的分析者對市場有不同的理解，必然有不同的戰(zhàn)略研究方法。 我選擇的是宏觀對沖戰(zhàn)略作為重點(diǎn)研究行業(yè)。

首先，從宏觀對沖交易的角度來看，有必要理解不同金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。 我認(rèn)為將金融機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)變量納入系統(tǒng)還是表現(xiàn)為值函數(shù)是掌握金融機(jī)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。 只有在這種條件下才能實(shí)現(xiàn)注意、導(dǎo)出、可預(yù)測、可檢查。 這與博士論文要求假設(shè)的證據(jù)可能性標(biāo)準(zhǔn)完全一致。

其次，系統(tǒng)的選擇需要根據(jù)研究對象、期限、難度等多種因素綜合考慮。 經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)在高級階段使用數(shù)學(xué)語言表達(dá)思想，但在流派之間并不完全排他，仁者見仁智者的智慧。 這意味著不同流派可以建立自己的投資框架。 通過數(shù)學(xué)建模可以實(shí)現(xiàn)認(rèn)識的系統(tǒng)化，是投資系統(tǒng)成熟的象征。

凱恩斯的is-lm框架在處理長周期問題上很惡毒，但在短期分解方面能正確把握也是我選擇作為第一工具的理由。 當(dāng)然，在成長股票、不動(dòng)產(chǎn)、貨幣交易等其他問題上，也可以利用solow模型、ramsey模型、olg模型等展開長時(shí)間的問題研究。 在評價(jià)邊界的明確化、風(fēng)險(xiǎn)測量、資產(chǎn)組合配置等方面，結(jié)合capm模型、MM定理、隨機(jī)占優(yōu)等金融學(xué)的做法明確金融工具的選擇，可以不斷完善和檢查。

第三，商業(yè)研究強(qiáng)調(diào)模范分解，學(xué)術(shù)研究強(qiáng)調(diào)統(tǒng)計(jì)分解，這兩者各有千秋。 在大多數(shù)法則和中心極限法則的保證下，統(tǒng)計(jì)分解顯示了大量重復(fù)實(shí)驗(yàn)中的法則。 例分解強(qiáng)調(diào)解剖麻雀，真實(shí)還原歷史例子，驗(yàn)證投資戰(zhàn)略，在操作方面更直觀，更有可比性。 戰(zhàn)略研究根據(jù)商業(yè)研究的例子分析習(xí)性，但為了保證最大限度的客觀嚴(yán)格，強(qiáng)調(diào)了投資戰(zhàn)略的結(jié)論和推導(dǎo)過程的驗(yàn)證。

知識因應(yīng)用而有價(jià)值，因思想而研究光華。 我們宏觀對沖基金戰(zhàn)略系列的報(bào)告得到了全市場的好評，首次結(jié)合系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的古典理論和投資實(shí)踐，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場發(fā)展的系統(tǒng)導(dǎo)出，繼承市場樣品分解的優(yōu)點(diǎn)，在當(dāng)前市場戰(zhàn)略研究中的理論分 在各客戶領(lǐng)導(dǎo)和老師的幫助下，我們將繼續(xù)完全相關(guān)的研究，形成嚴(yán)格、規(guī)范、美麗的戰(zhàn)略研究體系，為整個(gè)市場提供投資參考。

學(xué)生時(shí)代，金秋9月新學(xué)期的開始，是總結(jié)過去1學(xué)年的就業(yè)，制定新的1學(xué)年的計(jì)劃的時(shí)候了。 證券解體研究事業(yè)中，9月也是總結(jié)事業(yè)，期待大的成果，企劃新的研究事業(yè)的時(shí)候了。 年的教師節(jié)剛過去，雖然這一祝福晚了，但我依然懷著崇高的敬意向領(lǐng)導(dǎo)和老師表示最真誠的祝福，感謝領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)懷和支持。 我們將繼續(xù)深入研究，為中信建投戰(zhàn)略研究的智慧和力量做出貢獻(xiàn)。

中信建投策略集團(tuán)組長

張玉龍

九月十七日

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拆卸師的介紹

張玉龍:北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)博士，北京大學(xué)一等博士學(xué)業(yè)獎(jiǎng)學(xué)金獲得者，年新富排名團(tuán)隊(duì)核心成員。 年就職于中國工商銀行總行風(fēng)險(xiǎn)管理部，負(fù)責(zé)世界主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理和海外頭寸控制，代表工商銀行去英國開展事業(yè)交流。 年加入中信建投證券，全面負(fù)責(zé)中信建投戰(zhàn)略研究工作，涵蓋大批評價(jià)、領(lǐng)域配置、風(fēng)格解體。 張玉龍有豐富的金融研究經(jīng)驗(yàn)，致力于經(jīng)濟(jì)和金融前沿理論的創(chuàng)新和應(yīng)用，在《金融研究》、《管理世界》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》等頂級學(xué)術(shù)雜志上發(fā)表了多篇論文，代表北京大學(xué)在中國金融學(xué)年會、中國金融學(xué)國際年會上演講

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