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危機往往帶來低評價購買高質量銀行股票的機會，然后長時間持有，賺roe的錢，成為時間的朋友。

銀行股票的roe很高，經營管理良好的美國上市銀行很多都很受巴菲特的歡迎，一直被重倉。 2019年底，伯克希爾·哈撒韋前15大重倉股票有6家銀行和2家信用卡企業，可以說占巴菲特重倉股票一半的江山。

截止到2019年底，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋持有的前15大重倉股(按市場價格分類)中有6股依次是美國銀行、富國銀行、合眾國銀行、摩根大通、紐約梅隴銀和高盛。 另外，在前15大持倉中，美國運輸和visa是信用卡企業。

年第一季度，受新型冠狀病毒大爆發沖擊，美國經濟衰退明顯，銀行股票股價明顯下跌。 巴菲特的伯克希爾·哈撒韋銀行股(包括美國運輸公司和visa兩家信用卡公司)持股市值在第一季度下降了377.8億美元。 但是伯克希爾·哈撒韋在第一季度沒有明顯減持銀行股，只是大幅減持了高盛，大幅減持了摩根大通銀行。 年，第一季度其他銀行股的持股數量沒有變動，天風證券認為沒有必要過度解讀伯克希爾·哈撒韋對第一季度個別銀行股的小幅度減倉行為。

喜歡銀行股票的理由

巴菲特多次公開表示沉迷于銀行股。 巴菲特說他對他擁有的銀行感覺很好，與許多其他證券相比非常有魅力。 “銀領域是個好領域，資產方面要做傻事。 ”。

巴菲特在1990年給股東的信中說:“銀行領域的20倍杠桿將大幅擴大經營管理的優劣，因此我們不打算以低廉的價格購買管理水平低的銀行股票。 相反，我們只關心以合適的價格購買管理良好的銀行股票。 ”。

巴菲特認為他持有的銀行股票大多是每年回購的，所以他一分錢也不用，持有比例也在上升。 巴菲特在給年股東的信中說:“包括美國銀行在內的多家伯克希爾哈撒韋企業投資的企業一直在回購股票。 多家企業回購股票的金額相當驚人。 我們最喜歡股票的回購。 因為我相信企業回購的股票往往在市場上被低估了。 畢竟，我們持有這些股票的理由也是因為我們相信這些股票被低估了。 一家企業的經營規模在擴大，但企業流通股票的數量減少的話，股東就能得到非常好的利益。 ”。

投資銀行股票也有弊端。 巴菲特在1990年給股東的信中說:“銀領域不是我們的最愛。 這個領域的特征是資產大約是股票的20倍，意味著如果資產發生任何問題就有可能失去股東資本。 大銀行的問題已經不是特例而是常態了。 許多問題是經營管理者的疏忽，正如1989年我們提到的“制度強制力”一樣，經營負責人無論這些行為多么愚蠢，都會不由自主地模仿其他同行的方法。 在做貸款業務時，也有很多銀領域的人傾向于追隨老鼠一樣的領袖，所以現在他們也必須承擔起老鼠一樣的命運。 ”。

富國銀行時隔30年復蘇了

30年來，巴菲特有一家富裕的銀行長。 作為價值投資者的典范，巴菲特的持有期非常長。 巴菲特在1989年購買了富裕的銀行，1990年底持股率達到了9.7%。 當時的持股率沒有超過10%，第一，當年持有單一銀行的股票超過10%的情況需要聯邦儲備系統的批準。 在過去的30年里，巴菲特增減了富裕銀行的持股，但位于巴菲特的4大持股。 到2019年底，巴菲特在富裕銀行持有的比例為8.4%。

但是，在30年的時間維度中，富國銀行本身經歷了很多變化，從零售基準銀行走下了神壇。 可以說，過去十年來，富銀領域的成績沒有改善。 年“假賬戶”事件后，巴菲特這幾年也減持了富裕的銀行股。

富國銀行由快遞企業轉型，1996年收購了數量相當的第一洲際銀行。 但是，在1998年收購西北銀行之前，經歷了100多年風雨的富裕銀行還只是地區銀行。 在2008年的金融危機中收購美聯銀行，一下子成為美國的四大行之一。 富國依賴于社區銀行的特點和交叉銷售形成了與其他三大行不同的業務和收入結構。

年7月，富國銀行的市值超過中國工商銀行，曾經成為世界上市值最高的銀行。 遺憾的是，我沒有在世界上市值最大的銀行賬戶呆多久。 富國銀行為國內投資者所熟知，巴菲特擁有長達30年的股票，為富國銀行定位社區化的銀行，長期集中于零售業務。

業績在30年里增長了27倍，但在過去10年里增長明顯放緩。 富國銀行1990年的收益和凈利潤分別為32.2億美元、7.11億美元，2019年的收益和凈利潤達到850.6億美元、195.5億美元，是1990年的26.4倍、27.5倍。 從1990年到2008年，第一洲際銀行( 1996年)、西北銀行( 1998年)、美聯銀行( 2008年)等大中型銀行相繼被收購，富裕銀行的收益規模相應大幅增加。

自2008年收購美聯銀行以來，富國銀行進入了領域業務整合。 但是，現在收益規模比2009年沒有增加，凈利潤上升。 2019年的收益比上年同期增加-1.6%，凈利潤比上年同期增加1.7 %，業績下降。

富國銀行被稱為零售銀行的領袖，但過去10余年零售業務收益和凈利潤所占的比例持續下降。 余年期間，富國銀行社區銀行的特征沒有加強，利息差距和roe的領導能力不斷削弱，走向平凡。

社區銀行板塊的貢獻下降。 過去15年，富國銀行社區銀行收益和凈利潤所占比例明顯下降，2006年，社區銀行凈利潤所占比例降至66.1%，2019年降至37.8%。 社區銀行貢獻占有率下降的背景可能是個人貸款占有率下降明顯。 2008年至今，富國銀行貸款規模幾乎為零，但個人貸款比例下降了10個百分點以上。

富國銀行的利息差距特征正在減弱。 由于過去10余年信用結構的一些變化，社區銀領域的業務迅速發展，通常零售板塊的貢獻占有率下降，富國銀行的純金利率差也明顯減少。 1999年，富國銀行因零售的特征等，純利息差達到5.35%，2019年的純利息差僅為2.73%，下跌幅度很大。 20年前，富國銀行的純利率差距大幅高于摩根大通銀行和花旗集團，但近年來純利率差距已經接近，特征已經不存在了。

富國銀行的各種指標已經很普通了。 到2019年末，富國銀行的資產規模為1.93兆美元，其中貸款為9623億美元，存款為1.32兆美元，存款率為73%。 2019年的收益為850.6億美元，準備金利潤為268.85億美元，凈利潤為195.49億美元，roa為1.02%，roe為10.23%，rotce為12.2%，價格收入為68.4%，純利息差為2.73%。 與25%左右的價格收入比的國內銀行相比，富國銀行的價格收入比明顯高。

富國銀行的股價大幅贏了大盤，但最近10年表現正常。 從1990年到2000年，富裕銀行的股價上漲了10倍以上。 從2009年到2019年，富裕銀行股價的年收益率為10%，失去了同步標桿500和kbw納斯達克銀行指數。 2009年金融危機時期，股價最低下跌到6.03美元。 受現在新型冠狀病毒大爆發的影響，股價下跌到約26美元/股。

30年投資收益分割: roe賺錢

1990年，美國處于房地產泡沫破裂期，銀行股經濟衰退，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特在市場恐慌時，以低于1倍的pb和低于5倍的pe(ttm )的評價購買了富國銀行。

巴菲特是富裕銀行的堅定所有者，1989年購買了富裕銀行。 巴菲特在1990年底擁有富國銀行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年購買的，剩下的在1990年增加。 持有股份的比例不超過10%是因為持有一家銀行的股份超過10%需要聯邦儲備系統的批準。 在過去的30年里，巴菲特增減過富裕銀行的持股，但位于巴菲特big four持股地。 到2019年底，巴菲特過去30年間持倉富國銀行的累計收益約為190億美元，其中累計紅利約為75億美元。

在過去的30年里，富國銀行通常每季度分紅，每年的分紅比例維持在20%-50%。 即使個別年份利潤不好，也要保障分紅額的穩定，大幅度提高分紅比率。 從分紅率來看，由于評價值的變動，分紅率的大多數時間在2%-4%之間。 與國內的上市銀行不同，美國的上市銀行除了進行現金紅利外，還進行大量的股票回購。 2019年，富國銀行roe為10.23%，rotce為12.2%。 富國銀行2019年分紅( 79.38億美元)和股票回購( 222.62億美元)合計達到302億美元，大大超過了當年195億美元的凈利潤。

長周期持股賺的是roe的錢。 巴菲特投資富裕銀行達30年，堅守很長時間，非常罕見。 根據天風證券的推算，投資于富國銀行的30年總收益率為28.9倍，賺的是roe的錢，評價變動的貢獻非常小。

從1990年到2003年，富國銀行的平均roe為16.77%，投資收益率超過10倍，復合收益率為18.9%。 在此期間，富國銀行的pb評價值從0.99倍增加到2.9倍，評價值貢獻了20%的投資收益率，roe貢獻了剩余的2004年到2019年，富國銀行的平均roe為12.56%，巴菲特投資收益率為164%，期間roe的貢獻

投資30年的評價貢獻很小。 30年前，1990年末的富國銀行評價值為0.99倍pb，30年后的2019年末評價值為1.33倍pb，評價值沒有太大變動。 過去30年間，富國銀行pb的評價值高時為3.6倍，但30年間回到了原點。 如果在這30年里只賺roe的錢，從1990年到2019年30年間的投資回報率將是54.6倍。 根據天風證券的推算，30年巴菲特的富國銀行收益率約為28.9倍，沒有完全賺到roe的錢。 因為巴菲特在2004年到2007年期間，當富裕銀行的估值超過兩倍的pb時，巴菲特大幅增資了富裕銀行，拉動了整體投資收益率。

截至2019年12月31日，富國銀行的估值為1.33倍pb，10.78倍pe(ttm )。 近年來，股價受到“假賬戶”丑聞的影響很大，pb估值下降。 過去30年間，富國銀行pe的評價值大多是10-20倍，過去30年間平均約20倍的pe評價值即pb評價值大多在1~3倍之間，過去30年間平均約2倍的pb評價值。

合理的評價是買領導很重要。 巴菲特在1989年和1990年購買富國銀行時，銀行股不太受關注，富國銀行的估值約為1倍pb，低于5倍pe。 價值被高估的，減產。 從1998年到2001年，在市場興奮期巴菲特大幅減持了富裕銀行。 當時富裕銀行的評價是3倍pb以上。 從1990年到2003年，巴菲特在富裕銀行的投資回報率超過了10倍。

巴菲特也以很高的評價增資富裕的銀行，之后認為投資轉化率很差。 2005年，巴菲特大幅增收富國銀行，持股比例從3.3%上升到5.7%。 之后2006-年持續了小幅度的增收。 再生來看，這一時期的增收，投資收益率不高，不是好的投資決定。 過去十年，富國銀行的股價大幅輸給了大盤。

巴菲特銀行股票投資的啟示

從巴菲特幾十年的銀行股票投資來看，天風證券認為應該關注以下幾點。

買高質量的銀行股票。 巴菲特在1990年給股東的信中說:“銀行領域的20倍杠桿將大幅擴大經營管理的優劣，因此我們不打算以低廉的價格購買管理水平低的銀行股票。 相反，我們只關心以合適的價格購買管理良好的銀行股票。 ”。

長期持股主要是roe賺錢的話，穩定高的roe很重要，管理良好不僅會帶來高的安全界限，也會帶來好的roe水平。 巴菲特多次稱贊在給股東的信中投資的銀行管理者。 伊利諾伊國民銀行ceo阿貝格、美國銀行ceo莫妮漢、摩根大通ceo戴蒙等多位管理者得到了巴菲特的高度評價。

巴菲特說:“良好的價格管理是銀行成功的重要因素之一。 根據我們過去的經驗，價格高的企業可以找到那個經營者增加支出的新借口，價格低的企業可以找到那個經營者一般為企業減少支出的方法。 即使企業的價格已經遠遠低于同行的競爭對手。 ”。 伊利諾伊銀行、美國銀行、摩根大通等許多管理者也遵循這個經營理念，努力降低價值成本。

巴菲特在給股東的信中說，用便宜的價格買經營不好的銀行沒有什么有趣的。 相反，他希望能以合理的價格購買一點經營良好的銀行。 伊利諾伊國民銀行、富國銀行、美國銀行、摩根大通等投資銀行是行業領先的商業銀行。

其次，在評價值低的情況下購買，危機往往帶來低評價值購買高質量銀行股的機會。 1990年美國房地產泡沫破滅，銀行股不太被問津時，巴菲特以很低的評價購買了富裕的銀行。 2008年金融危機下的投資高盛投資美國銀行。

巴菲特在房地產泡沫危機中投資富裕銀行、次貸危機的高盛和美國銀行在當時的市場上恐慌大量出售的投資者相反。 這些投資給伯克希爾帶來了巨額利潤。 另外，巴菲特成為大股東后，經常通過影響銀行經營來改善經營，加速釋放內在價值。

再次，有很長時間，賺roe的錢，創造時間的朋友。 巴菲特在富國銀行投資了30年，實現了投資收益率28.9倍，第一是賺roe的錢，1990年末富國銀行評價了0.99倍pb，2019年末富國銀行評價了1.33倍pb，評價變動對投資收益的貢獻很小 因此，穩定高的roe對長期投資很重要。

第四，不僅關注普通股投資，還關注其他投資工具。 在銀行股投資中巴菲特經常使用高紅利優先股+票的形式，優先股處理安全邊際問題，票處理投資收益空之間的問題。 例如，美國銀行的投資是50億美元6%股息的優先股，附有以一定價格購買50億美元普通股的票。 這將使巴菲特受益匪淺。

經濟排斥催化劑評價修復

1990年，美國在房地產泡沫破裂期，銀行股票經濟衰退，投資者紛紛拋棄銀行股票，巴菲特在市場恐慌時，以5倍以下的股價收益率購買了富國銀行約10%的股票，獲得了很大的投資收益。

銀領域與實體經濟密切相關，a股上市銀行的roe很高，長期投資高質量的銀行股票有望獲得比社會平均更好的收益率。

現在，a股銀行(中信)指數僅為0.71倍的pb，創歷史最低。 隨著經濟刺激政策落地發揮效果，社融增長率明顯上升，預計年下半年經濟將明顯反彈。 市場對銀行股的悲觀期待逆轉，有望支撐銀行股估值的上升。 超出預想的季報和4月份的金融數據也是催化劑。

長時間的投資首先賺roe的錢，所以穩定高的roe很重要。 市場喜歡零售銀行或具有綜合金融長邏輯的銀行股票。 這些目標未來的roe可能穩定或上升，因此市場總是提供一定的溢價。 有些股票的roe很高，但資產質量差，市場擔心將來roe會下降，所以給一定的折扣。 因為經營良好是roe的保證，所以市場喜歡高質量的銀行股。

(作者的事業單位是天風證券)

(復印件來源:證券市場周刊)

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