資料來源:未來智囊團

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中國高鐵獨特的負責人和非負責列車模式

京滬高鐵即將成為中國第一家高鐵上市企業。 本報告通過分析京滬高鐵的長期價值，探討了中國高鐵的收益模型和評價方法。

“八縱八橫”高速鐵路網建設旅客專用高速公路

京滬高鐵企業的主要營業業務是高鐵客運。 京滬高鐵于2008年開工建設，年開通，是世界上行駛距離最長、技術標準最高的高鐵。 京滬高鐵正線達到1，318公里，全線設置24站，列車運行，設計目標時速350公里/小時，設計區間最小列車跟蹤間隔3分鐘。

負責非負責列車模式，劃分基礎設施和客運邊界

中國高鐵企業使用負責列車和非負責列車兩種運營模式。 負責模式類似于“基礎設施+客運企業”，非負責模式接近于“基礎設施企業”。 負責模式是高風險高收益，企業承擔收益風險的非負責模式是低風險穩健的收益，企業不承擔收益風險。 在負責模式下，企業為乘坐負責列車的旅客提供運輸服務，獲得票款的鐵路局向企業租賃電車提供司機和乘務員，企業向鐵路局支付電車的錄用費和列車服務費。 在非負責模式下，其他企業負責的列車在企業的高鐵線路上運行時，企業提供線路和接觸網的采用等服務，收取費用。

京滬高鐵主線車采用負責模式，跨線車使用非負責模式。 主線車是指運行京滬高鐵1，318公里線路，在沿線的24站最終到達的列車。 所謂跨線車，是指經由主線運行，但不是在主線站始發和終止的列車。 2019年第三季度，京滬高鐵1日出發了約49組主線車，約205組跨線車。 根據《京滬高鐵列車負責協議》，從京滬高鐵主線出發的列車由京滬高鐵企業負責。 快車由其他鐵路運輸公司負責。

據世界銀行介紹，除了京滬高鐵等少數特殊例外，很多高鐵企業只使用非負責模式。 在這種情況下，高鐵企業基本上是基礎設施投資企業，不參與客運運營，與高速公路類似。

自行車的極限利潤率比跨線車高。 以京滬高鐵為例，2019年第三季度，主線車毛利約為19萬元/列，跨線車毛利約為7萬元/列。 我們把毛利加上折舊來擬合邊際貢獻。 2019年前第三季度，主線車的邊際貢獻約為22萬元/列，跨線車的邊際貢獻約為8萬元/列。 以前第三季度的數據據全年推算，每天發行一對主線車，企業將增加1.58億元的毛利。 一天發行一對以上的跨線車，企業將增加0.61億元的毛利。 每列主線車的收益率約是跨線車的2.6倍，這與兩者1公里的收益率和運輸距離的差異有關。

高鐵雖然資產利潤率高，但總資產周轉率低

據杜邦分析，廣深鐵路、大秦鐵路、鐵龍物流3家鐵路上市企業和京滬高鐵具有高銷售純利率、低總資產周轉率、低權益乘數。 年報數據顯示，京滬高鐵的roe為7.01%，超過同類廣深港高鐵的3.90%，超過已經上市的廣深鐵路的2.73%。 由于高鐵的建設價格高，京滬高鐵的總資產周轉率明顯低于主要運輸業務大秦鐵路和廣深鐵路。 消除折舊和財務費用的影響后，京滬高鐵反映出具有較高的ebitda利潤率，具有較高的利潤能力。

高鐵的旅客運輸沒有意外的申訴，其特征是民航、普鐵和道路的競爭

把“長三角”和“京津冀”連接起來，北京上海線旅客運輸的訴求很旺盛

京滬高鐵地理位置優越，移動訴求有堅實的基礎。 京滬高鐵連接“京津冀”和“長三角”兩個經濟區，經過北京、天津、上海三個直轄市和南京、濟南兩個重要省會城市，沿線地區經濟社會快速發展水平較高。 京滬高鐵經由省和直轄市行政區域面積約占全國陸地總面積的6.5%，其常住人口占全國27.32%，創造的gdp占全國35.20% (國家統計局年度數據)。

京滬高鐵去年開通以來，客運量迅速增加。 年，客運量比去年增加到20%-30%的區間。 年，隨著基數的提高，客運量增長率逐漸放緩，客運量比上年下降到5%-15%的區間。

高速鐵路客運的訴求主要是:內生增長、航空空、普鐵、公共汽車的市場份額。 中國高速車輛( g )的時速為250-350公里/小時，從普通列車和比車輛( d )有速度特征的車站到市區的距離比機場近，高鐵等車的時間比民航短，高鐵的準確率比民航高。 高鐵一上市，就迅速受到市場的歡迎。

中國高鐵乘客量的50%來自普快鐵路，25%來自公共汽車，10%來自民航。 高鐵客運周轉量的50%來自普快鐵路，15%來自公共汽車，20%來自民航(世界銀行和中國鐵路總企業車上乘客調查統計，年)。 世界銀行的研究表明，高鐵在150-800公里具有主導競爭特征，在800-1200公里與民航直接競爭。 150公里以下是高速公路的特征范圍，1200公里以上是民航的特征范圍。

高鐵剝奪了民航、普通鐵和公路的市場份額

京滬高鐵嚴重影響了多條航線。 京滬高速鐵路沿線的重要空港口中樞是北京、天津、濟南、南京、上海，重要航線是北京-上海、北京-南京、北京-濟南、上海-濟南、上海-天津。 受京滬高鐵于去年6月30日開通的影響，上述5條路線的座位數在-年顯著減少。 從1075年開始，長途航線恢復了自然增長，如北京-上海( 1075公里)、上海-天津( 951公里)、北京-南京( 948公里)，但短途航線如北京-濟南( 362公里)一樣持續萎縮的中程航線上海-濟南( 734公里)

京滬高鐵的客運量已經遠遠超過了沿線重要航線的客運量。 我們估計，北京-上海、北京-南京、北京-濟南、上海-濟南、上海-天津航線的座位數約為1068、147、12、47、163萬個(根據2019年12月下旬的民航座位數推算每年)。 京滬高鐵主線的客運量約為5389萬人，平均客運距離為640公里(按2019年前第三季度的客運量推算)。

受京滬高鐵的影響，普快鐵路和公路巴士萎縮了。 注意2019年12月下旬的公路巴士數據，從北京到京滬高鐵沿線的巴士，目的地是廊坊( 51組)和滄州( 17組)，其次是天津( 6組)和濟南( 6組)，其他城市在3組以內。 從上海出發的航班，目的地是昆山( 37次航班)，蘇州( 36次航班)和無錫( 27次航班)，其次是徐州( 8次航班)和常州( 9次航班)，其他城市在3班內。 關注同期的鐵路航班，北京-上海之間共計46趟，其中40趟是高速列車( g )，3趟是早晚-高速列車( d )，3趟是普通列車。

京滬通道內已經建成了高鐵，除了京滬高鐵，還有京津城際和滬寧城際。 京津城際于2008年開通，滬寧城際于年開通。 現在兩條城際鐵路比較飽和。

未來的同行對手依然是高速鐵路，關注同向高速鐵路路線的加密

未來的競爭首先來自“八縱八橫”計劃中的新高鐵。 在新的高鐵路線中，與京滬高鐵的距離很近，同樣是南北行駛的路線包括1 )沿海通道，構成競爭的是天津-東營-濰坊-青島(煙臺、威海) -日照-連云港-鹽城-南通-上海區間，在京滬高鐵的東邊 2 )北京上海輔助通道(也稱為北京上海二線)，構成競爭的是北京-天津-東營-濰坊-臨沂-淮安-揚州-南通-上海區，位于北京上海高鐵的東邊。 3 )京港(臺)通道構成北京-衡水-點心-商丘-阜陽-合肥(黃岡)區，位于北京上海高鐵的西邊。 其中，京滬輔助通道對京滬高鐵影響最大。

京滬輔助通道經由城市與現有的京滬高鐵略有不同。 對京滬直通客流來說，京滬高鐵的高鐵更有魅力。 因為京滬高鐵全線設計時速350公里/小時，京滬輔助通道各區間等級不統一，設計時速為250-350公里/小時。 北京上海輔助通道需要兼顧沿線城市間功能，停車站數相對較多，與京滬高鐵用戶市場不同。 根據京滬高鐵ipo招聘證書，京滬輔助通道沒有統一的立項，采用不同投資主體逐步投資建設條件的模式，目前只有北京到天津、新縣在南段完成項目立項，其余項目還在前期

運輸瓶頸是制約旅客運輸增長的第一原因

生產能力是限制京滬高鐵客運量增加的第一瓶頸。 京滬高鐵的設計目標時速為350公里/小時，最小跟蹤間隔為3分鐘。 現在每天運行這條路線的列車達到255班，按06:30-23:30的運行時間推算，實際運行間隔約為4分鐘( 2019年前第三季度)。 實際運行和設計的生產能力還在一點點空之間，但考慮到運行時速不是350公里/小時，以及南京、徐州、濟南等車站與橫線接軌，其日程非常多，繁雜，京滬高鐵線路呈飽和狀態

高速鐵路產能擴大的第一依賴:換乘大運輸能力車輛，調整跨線車時刻。

京滬高鐵非常繁忙，往年主要通過重新連接2排8節的復興號來應對客流高峰。 年7月，運營了16節長編復興號，總座位數較重的單編復興號上升了約3.6%。 2019年1月，運營了17臺長編制復興號，總座位數比16臺長編制復興號上升了約7.5%。 中國鐵路投資有限企業于9月20日發布了采購投標公告，國鐵今年購買了63組復興號，其中17組10組、16組48組、8組高寒5組。

高鐵車輛數量進一步提高的難度很大，第一被限制在車站站臺的長度。 17節超長編組復興號的總長度達到了439.8米，高速鐵路站的旅客站臺長度為450米左右。 進一步延長車身有可能導致站臺資本支出的改造，在經濟性方面不經濟，也影響列車間的追尾和制動距離，對動力設備也有更高的要求。

不需要所有班次都加快到350公里/小時。 京滬高鐵線路全長1318公里，共24站，站間平均距離57公里。 現在京滬線最快的列車g17只停在一個中間站，行駛時間為4小時18分鐘，平均速度為307公里/小時。 最晚的列車g149在12個中間站停車，需要6小時25分鐘，平均速度為205公里/小時( 2019年12月下旬)。 高鐵意味著減少中間停車站的數量，停車站的數量依靠旅客移動的申訴。 高速化意味著更多的能源消費，但定價與速度無關，企業在經濟性方面需要越來越考慮。

夜間高鐵的移動申訴不夠，但隨著網絡的完善，將來有可能擴建“夕發朝至”的高鐵而臥床不起。 晚上的高鐵就像紅眼航班。 兩者沒有技術限制，但因為違反了人們的生活習慣，所以晚上的移動沒有申訴。 另外，由于高鐵的運行速度很快，中短程路線在夜間高鐵上運行的話，到目的地的時間一般也是深夜，連接地鐵巴士等體驗很差。 現在，鐵經常在長途路線上駕駛“夕發朝至”的高鐵睡覺。 例如，京廣高鐵的發車時間為下午20:00-21:00，到達時間為第二天06:20-06:50，運行時間為10小時左右。 將來，隨著“八縱八橫”網絡的完善，有可能增開北京上海線或“夕發朝至”高鐵臥床不起，更好地利用夜間線路資源。

徐州-蚌埠是京滬高鐵線路上最繁忙的區間。 京滬高鐵與很多東西向線路交叉，跨線車的接入點是徐州、蚌埠、濟南、南京。 其中，徐州與“四縱四橫”之一的徐蘭客專(徐州-西安-鄭州-蘭州)相交，長三角往返中原和西北列車需要占有徐州以南的線路。 蚌埠與蚌客專(合肥-蚌埠)相接，同時向南延伸到福州，京福高鐵(北京-福州)需要從蚌埠訪問，占據蚌埠北側的路線。 濟南訪問膠濟客專(青島-濟南)，青島到北京的列車占濟南以北的路線。 南京接入寧杭高鐵(南京-杭州)，占用南京以北的線路。 綜上所述，徐州-蚌埠段成為線路瓶頸。

隨著長三角高鐵網的完善，預計堵車道路將會緩解。 鄭阜高鐵和商合杭高鐵北段于2019年12月開通后，鄭州-阜陽-合肥新通道連通，原來需要通過徐州-蚌埠段轉徐蘭客專用列車，可以部分轉移到新通道。 商合杭高鐵南段開通后，可以緩解徐州-蚌埠段的瓶頸或瓶頸。

高鐵票有自主定價權，民航漲價在高鐵漲價空之間拉開

高鐵票的定價權已經給了鐵路運輸公司

中國高鐵票價和普通列車實行兩種定價模式。 高速鐵路車輛的定價權已經賦予鐵路運輸公司，可以根據市場競爭情況自主定價。 普快列車票價受到嚴格監督管理，調整價格需要價格審計和國家發改委批準。 在公益和商業天平中，普快列車越來越側重于公益屬性，而高鐵與許多交通方法充分競爭，體現了商業的本質。

年前，中國高鐵的票價遵循了政府的指導價格。 高鐵的票價以時速200-250公里和時速300-350公里分為兩個等級。 國鐵集團制定時速200-250公里的電車票價，地方鐵路局可以根據市場情況提供折扣。 國鐵集團對時速300-350公里的車輛試行新產品的票價政策，票價根據公共購買力和市場供給決定。 年的高鐵因降速下降了5%，與此相對，從2007年到年的高鐵票價沒有變化。

2007--從年到2007年，中國高鐵票價只與兩級速度相關，反映了市場訴求和競爭情況，定價不靈活。 高鐵在中距離與航空空展開了面對面競爭，但首先依靠自己的速度和效率，其票價不能和民航一樣降低指定價格。 高鐵票價整天不整齊，訂票時間早晚，不管剩下的票價是否緊張。 2007年高鐵運營以來，京滬高鐵票價幾乎沒有變化，但民航在年票價改革后已經經歷了多次漲價。

高速鐵路車輛的客運票價開放管制。 從去年1月開始，高鐵車輛1、2等的旅客運費由鐵路運輸公司自主定價，商務席、特等席、高鐵臥鋪已經實施了市場調整價格。 年以后運營的高速鐵路路線，其價格不是直接參照指導價格，而是根據公共購買力和市場供給決定的。

自從高鐵定價權移交給國鐵集團后，一些路線開始調整價格。 年4月，鐵在不斷提高東南沿岸時速200-250km/h的車輛速度的同時漲價，漲價幅度在10%-50%的區間，一等座最高上浮60%，二等座最高上浮20%。 年5月末，鐵路總是上調部分高鐵路線的一等座、特等座。 例如，京津城際的一等座漲價34.35%。 從年7月開始，鐵路始終推進票價市場化改革，對早期開通的合肥至武漢、武漢至宜昌、貴陽至廣州、柳州至南寧、上海至南京、南京至杭州時速200-250公里的高鐵車輛，以公布票價為最高價格，季節、。 2019年，飛行員價格的線路擴大，青榮、濟青高鐵和青鹽線的部分時刻列車嘗試以平淡的價格下跌20%。 將來調整的方向是每天1價，甚至是1車1價。

打開民用機票漲價、高鐵漲價空之間

年初高鐵價格體系的改革促進了民航機票的漲價。 中國航空空業于同年11月由航空空企業自主制定形成800公里以下航線、800公里以上與高鐵車輛競爭航線的票價。 航空空企業提高市場調整價格航線無折扣公布票價，每賽季不得超過10條航線，各航線每賽季票價漲幅累計不得超過10% (“民航國內航空空旅行)

隨著民航價格逐漸放開限制，中國高鐵預計將迎來漲價窗口。 以北京到上海為例，民航漲價前全價格經濟艙票只有1，240元，經歷了3次漲價，每次上漲約10%后，從年1月1日起全價格經濟艙票價上漲1，630元，高鐵2 與民航高鐵的客票價格逐漸擴大，從市場競爭的角度評價了中國高鐵的漲價市場空之間。

普通客人兼有公益屬性，票價多年未調整

普快列車的票價超過20年沒有調整。 從年6月開始，普通旅客列車的軟座、軟臥票價格也由鐵路運輸公司自主定價。 但是，鐵路普通旅客列車的硬座、硬臥票價依然是政府以1995年查明的基礎價格0.05861元/公斤計算的票價。 建國后唯一的兩次( 1989年、1995年)客運價格調整規則表明，鐵路客運價格具有時間跨度長、座位價格差大、年價格調整的優勢。 在兩次漲價中，國家相對于客運漲價幅度，第一次漲價時的幅度接近cpi，但第二次漲價51.8%低于同步cpi漲幅的89%，但通過調整不同座位的價格，軟座和硬臥價格分別上漲了73.5%和85.5%。

年以來普通客人價格調整的進度低于預期。 根據《政府制定價格行為規則》，價格審計是實施價格調整的必要過程。 根據國家發改委去年11月發表的《關于全面深化價格機制改革的意見》，對鐵路普通客人實行嚴格的監督管理，全面開展價格審計，科學合理制定價格。 國家發改委在同期新聞發布會上說鐵路價格審計目前已經完成了當地審計工作。 但是，年以來，普通客人的價格改革幾乎沒有進展。

時速160公里的復興列車代替了普通列車，票價相應上漲。 2019年，時速160公里的復興號車輛運行，共有與普速列車相同的線路，但復興號執行車輛的票價遠遠高于普通乘客的票價。 車輛( d )每公里的票價大約是一般普通列車( k/t/z )票價的兩倍。 將來，隨著復興號取代普快列車，整體票價可能會逐漸上漲。

發生與鐵路局合作相關的交易，需要關注定價合同的更新

不同商業模式決策增長的天花板。

高鐵企業有三個賺錢的要素。 運輸(類似航空空 )、線路(類似高速公路)、車站(類似機場)。 在負責模式中，高鐵有所有三個利益因素。 在非負責模式下，高鐵主要得益于線路和車站資源。 負責模式一般享受比非負責模式高的roe。 除了運營模式之外，收入增加的動力在于旅客運輸的訴訟。 負責模型的收入與列車發行數量和客座率相關，非負責模型的收入只與列車發行數量相關。 線路瓶頸決定了運輸和線路的天花板，車站繼續受益于網絡貫通。

相關交易價格占有率高，關注定價合同的更新

中國高鐵企業委托地方鐵路局代理運營。 在高鐵運輸管理難度相似的情況下，有極高的安全性要求，鐵路局的統一運營更有管理特征。 以京滬高鐵為例，為了保障運輸安全，提高運輸質量和效率，企業委托沿線的北京局、濟南局、上海局管理運輸組織、設備管理、安全生產、鐵路用地等，委托鐵電局管理牽引供電和電力設施的維持。

京滬高鐵的營業價格主要包括委托運輸管理費( 21% )、車輛錄用費( 30% )、折舊支出( 19% )、能源( 19% )、高速鐵路運輸能力保障費(8% ) ( 2019年第三季度)。 其中，相關交易定價的第一項包括委托運費、車輛錄用費、高速鐵路運輸能力保障費，合計占總價格的59%。 運輸管理費屬于企業和鐵路局的協議定價，車輛錄用費和高鐵運輸能力保障費屬于國鐵集團制定的全路統一的清算定價。

由于鐵路特殊的共同運營方法，我們越來越需要考慮高速鐵路企業和地方鐵路局的總價格，相關交易價格就是其中的價格分割方法。

2019-2021年度，委托運費的單價以年實際結算數為基準每年增加6.5% (《委托運輸管理合同》)，合計金額為單價和購買數量的乘積。 -年，委托運輸管理費的單價復合增長約為1%。

委托運輸價格第一項的人員費用。 鐵路局為高鐵提供代理運營服務，提供司機和乘務員。 高鐵企業最終將承擔實際人工費的上升。 3年合同到期后，基準單價可能會根據實際結算數量逐步調整。

到2005年，廣深鐵路和大秦鐵路人均工資復合增速約為13.0%和10.7%； 同期，京滬高鐵企業支付給地方鐵路的人工工資單價的復合增長率約為8.7%。 京滬高鐵股本表示，委托運輸管理費6.5%的增長率，考慮了人工費和其他費用的權重以及過去三年的漲幅。

京滬高鐵的折舊主要來自線路( 75% )、房屋和建筑物( 14% )、電力供應和信號設備(6% ) (年)。 由于車輛所有權不在企業，京滬高鐵不提車輛折舊，每年支付車輛錄用費，相當于長時間融資租賃。 我們以京滬高鐵的折舊和車輛錄用費為整體，編制各項構成比例。 橫向比較注意廣深鐵路和大秦鐵路的建設時間早，線路折舊費比例低，車輛折舊費比例高。

車輛錄用費本質上等于車輛折舊、修理費用、資金價格和稅金之和。 -年，車輛錄用費委托計入運輸管理服務費，根據實際支出情況與鐵路局協商定價。 從2019年開始，車輛錄用費將納入國鐵集團清算目錄，由國鐵集團統一定價。 2019年，清算單價為時速300/350公里的車輛8.69元/輛公里。

車輛維修費與生命周期有關。 和諧號車輛壽命約20年，復興號車輛壽命約30年，車輛的開通以10年為周期進行大修理。 由于國鐵集團正在制定統一的清算單價，單價與國鐵整體的車輛費用支出有關。 早期投入車輛的高峰是-年，最初的大修預定在2024-2026年，那時的車輛錄用費清算單價也有可能是階段性小的高峰。

紅利和再投資，分站天平兩端

京滬高鐵ipo招聘項目是同一條高鐵

京滬高鐵企業計劃收購京福安徽企業65.08%的股份。 京滬高鐵首次公開發行的申請已經得到證監會的批準。 企業發行的新股不超過628，563萬股，約占發行后總股東資本的12.80%。 募集資金用于收購京福安徽企業65.0759%的股份，收購對價500億元，收購對價和募集資金的差額由自籌資金處理。

京福安徽企業主營高速鐵路客運業務。 企業資產包括已開通的合蚌客專、合福鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段(合肥以北)，建設項目為商合杭鐵路安徽段(合肥以南)。 其中，合蚌客專和合福鐵路安徽段已經開通3年以上，鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路合肥以北段于2019年12月開通運營。

京福安徽企業不負責列車，只提供網絡服務。 企業的大部分收入來自其他鐵路運輸企業負責的列車收取的線路錄用費、接觸網錄用費等。 企業委托沿線的上海局、南昌局代運營。 從工作模式來看，京福安徽企業是“基礎設施企業”，京滬高鐵是“基礎設施+運輸企業”。

鄭阜高鐵和商合杭高鐵的建設，有望處理京滬高鐵徐州到蚌埠段的堵塞問題。 從高鐵路線圖來看，鄭阜高鐵和商合杭高鐵與京滬高鐵南段平行。 將來，從長三角到西北的跨線車部分可以改變由鄭阜高鐵和商合杭高鐵構成的通道。

京福安徽企業仍處于虧損階段。 合福鐵路安徽段處于市場培育期，車流密度低。 年，2019年第三季度，企業凈虧損12.00，8.84億元。 鄭阜鐵路和商合杭鐵路安徽段于2019-年開通，因此資產攤銷、財務費用正線路開通初期對業績造成了壓力。 征集書顯示，根據判斷機構中企華的預測，京福安徽企業未來5年凈利潤的預測如下表。

企業承諾分紅率50%，能否繼續收購有賴于頂級設計

京滬高鐵承諾分紅率達到50%。 根據《上市后3年股東分紅收益率計劃》，京滬高鐵是招股證書，約定企業每年用現金分配的利潤是本年度母公司凈利潤的50%。 京滬高鐵公司和年度的分紅率為50%、50%、70%。 過去5年( -年)，大秦鐵路和廣深鐵路分紅率平均約為51.3%、53.1%，鐵龍物流為31.6%。 京滬高鐵資產負債率低( 2019年9月末，14.6% )，折舊占營業價格的比例高( 2019年前第三季度，19% )，現金流豐富。

高鐵企業將來能否繼續收購高鐵資產，有賴于與國鐵集團的頂級設計。 國鐵集團設立了18家鐵路局集團企業、3家專業運輸企業等34家公司。 鐵路上市公司的角色定位明確，平臺結構比較明確。 例如，大秦鐵路是煤炭鐵路的平臺，核心資產是西煤東運的主干道大秦鐵路，上市后陸續收購朔黃鐵路、唐港鐵路的部分所有權，參與浩吉鐵路項目的增資。 廣深鐵路作為廣州局集團的上市企業鐵龍物流是專業運輸企業。 未來高速鐵路企業的潛在收購對象可能依然是高速鐵路資產，但實際能否執行有賴于越來越高層的設計。

a股和國際鐵路上市公司的估值差異很大

鐵總旗下三家公司的評價大不相同。 過去五年，大市場價格大秦鐵路pe中樞為10.1倍，1倍標準偏差為中樞的19.8%； 市場價格小的廣深鐵路和鐵龍物流的評價值變動大，前者的pe中樞為30.6倍，1倍標準偏差為中樞的33.7%，后者的pe中樞為32.0倍，1倍標準偏差為中樞的42.2%。

國際鐵路客運企業評價值差異也很大。 美國和加拿大廣人稀，上市的鐵路公司經營貨物運輸業務。 日本相反，土地狹窄，但人口密集，上市的鐵路企業主要廣告客運業務。 在市場價格方面，聯合太平洋鐵路企業unp、加拿大國家鐵路企業cnr、美國csx運輸企業、諾福克南方鐵路企業nsc名列前茅。 這些企業是典型的鐵路運輸公司，2019e ev/ebitda平均為12.8倍，pe平均為19.6倍。 日本鐵路上市企業是典型的客運公司，如jr東日本、jr東海道、jr西日本，其2019e ev/ebitda平均為7.5倍，pe平均為13.6倍。

中國高鐵公司和國際比較企業的區別在于第一是成長性。 中國的城市化進程還沒有結束。 中國高鐵維持著普快列車的替代和民航和公路巴士市場份額的壓迫。 “八縱八橫”高鐵網絡有移動訴求的基礎。 peg或ev/ebitda/g是進行國際比較的合適指標。

(報告來源:華泰證券)

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