前言：據(jù)國(guó)際證券交易所聯(lián)合會(huì)（fibv）最新統(tǒng)計(jì)，2004年底我國(guó)大陸在倫敦、紐約、nasdaq三個(gè)市場(chǎng)的上市企業(yè)為24家，在香港、新加坡上市的130多個(gè)。在 “會(huì)診”中國(guó)股市時(shí)，兩會(huì)代表指出，上市企業(yè)好比股市上的“基石”，基礎(chǔ)不牢、地動(dòng)山搖。南順姬等八位人大代表在建議中指出，四年來的股市下跌與宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)形成了鮮明反差，也嚴(yán)重影響了我國(guó)擴(kuò)大直接融資規(guī)模的目標(biāo)，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的外包現(xiàn)象。

截至2004年12月31日，我國(guó)在國(guó)外上市企業(yè)的流通市值達(dá)到22098億元人民幣，而同期滬深市場(chǎng)的流通總市值不到12000億元。再加上外商在中國(guó)投資的公司或其母企業(yè)絕大多數(shù)都是國(guó)外上市公司，實(shí)際上我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)已經(jīng)外包到了國(guó)外。相對(duì)于滬深兩市可謂冰山火海，中國(guó)公司國(guó)外上市后來居上，這股國(guó)外上市軍團(tuán)令國(guó)內(nèi)股市相形見絀……專家指出，優(yōu)秀上市資源外流問題需要高度關(guān)注。如果好的公司都流向國(guó)外，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)來講后果是很嚴(yán)重的。中國(guó)資本市場(chǎng)要快速發(fā)展，非常重要的一條就是要讓更加多的好公司在國(guó)內(nèi)上市，讓投資者能得到充分的回報(bào)。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大藍(lán)籌的比例還太少，只有大藍(lán)籌的比例大幅提高，證券市場(chǎng)的快速發(fā)展才有根基。如果好的大公司都去國(guó)外上市，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可能面臨被邊緣化的危險(xiǎn)，市場(chǎng)頹勢(shì)就更難扭轉(zhuǎn)…… [發(fā)表評(píng)論]

什么原因驅(qū)使公司境外上市呢？近期研究指出：一是追求更好的企業(yè)治理評(píng)價(jià)。企業(yè)治理已成為影響公司估值的重要因素，公司通過境外上市，將自己“捆綁”在一個(gè)法制更健全、企業(yè)治理要求更嚴(yán)格的市場(chǎng)，使自己與境內(nèi)上市企業(yè)區(qū)別開來，以獲得投資者更高的評(píng)價(jià)和估值。二是避開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的隱形價(jià)錢。公司發(fā)行上市的價(jià)錢包括直接支付的經(jīng)濟(jì)價(jià)錢和間接的隱形價(jià)錢，在一個(gè)不發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中，大量隱形價(jià)錢存在，使公司的實(shí)際價(jià)錢高于名義價(jià)錢，這也促使公司到境外上市。三是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)。全球首要證券交易所如倫敦、香港、新加坡證券交易所等都實(shí)行了企業(yè)化改制，企業(yè)的逐利性使交易所在全球范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)上市資源，公司通過比較更加愿意選擇到條件合適的市場(chǎng)上市……

數(shù)據(jù)顯示，2003年中國(guó)公司國(guó)外新上市(ipo)的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，籌資金額111.51美元。在國(guó)外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了59%。海外的投資者與外資的投資銀行也都迫不及待地關(guān)注來自中國(guó)的上市企業(yè)，希望從中找到更好的投資或者業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。而反觀國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，2004年深滬兩市發(fā)行的98只新股共募資353.46億元，約42.7億美金，創(chuàng)下1997年以來首發(fā)募資額的最低點(diǎn)，而同期國(guó)外ipo的中國(guó)公司數(shù)量為84家，籌集資金111.5億美金，募集資金量約為國(guó)內(nèi)的3倍?？傮w上，2004年延續(xù)了2003年國(guó)際資本市場(chǎng)上刮起的“紅色旋風(fēng)”，海外投資者在看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的并且，也更加關(guān)注國(guó)外上市的中國(guó)企業(yè)。這些公司是中國(guó)最優(yōu)秀、最活躍與最有潛質(zhì)企業(yè)的代表，投資這些企業(yè)便可以間接分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展成果，因?yàn)榇撕芏嘀袊?guó)公司成為國(guó)外資本市場(chǎng)的“寵兒”。但是，回首2004年國(guó)內(nèi)公司國(guó)外上市之路，我們可以看到，在鮮花與掌聲的背后，也有一點(diǎn)隱憂與不安……

上海證券交易所總經(jīng)理、全國(guó)政協(xié)委員朱從玖說：從各國(guó)的共同情況來看，現(xiàn)期積累的如社保、商業(yè)保險(xiǎn)、公司年金等各類養(yǎng)老保障資金必需要有一個(gè)適當(dāng)?shù)姆€(wěn)定收益，而且風(fēng)險(xiǎn)還不能太大。這就必需要有一個(gè)高效的資本市場(chǎng)。他強(qiáng)調(diào)，如果我們的好公司都去國(guó)外上市，機(jī)構(gòu)資金都去國(guó)外的資本市場(chǎng)投資，養(yǎng)老保障資金的增值首要依賴于一個(gè)非人民幣的國(guó)外資本市場(chǎng)，這其中包含的風(fēng)險(xiǎn)就太大了。全國(guó)人大代表、浪潮集團(tuán)總裁孫丕恕表示，股市的核心是上市企業(yè)質(zhì)量問題，上市企業(yè)質(zhì)量不行，股市快速發(fā)展無望。一方面，國(guó)內(nèi)上市企業(yè)質(zhì)量堪憂，誠(chéng)信度差，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完整，受“莊家”操縱、企業(yè)年報(bào)造假、企業(yè)高管卷款失蹤等“怪事”屢屢發(fā)生，投資者得不到應(yīng)有的回報(bào)。另一方面，由于市場(chǎng)行情不好，現(xiàn)在不少優(yōu)秀大型公司競(jìng)相到國(guó)外上市，造成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市企業(yè)結(jié)構(gòu)得不到應(yīng)有改善。吉林省代表團(tuán)八位代表指出，股市的下跌不僅僅關(guān)系到中國(guó)數(shù)以億計(jì)人群的福祉，更關(guān)系到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，甚至關(guān)系到黨和政府的信用，關(guān)系到社會(huì)、政治穩(wěn)定和國(guó)家安全……

盡管2004年國(guó)內(nèi)首發(fā)上市的企業(yè)數(shù)量大于國(guó)外新上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量，但是中國(guó)企業(yè)國(guó)外新上市募集的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)(近3倍)。這證明在國(guó)外上市的中國(guó)企業(yè)大多為大型公司，募集的資金量較大。由此，我們可以推論出：大型中國(guó)公司更傾向于到國(guó)外上市。這與國(guó)資委的支持態(tài)度、國(guó)外資本市場(chǎng)巨大的資金存量以及國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的低迷等因素是密不可分的……盡管市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已推行多年，但中央公司仍帶有濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。將中央公司(涉及國(guó)家安全的除外)推向市場(chǎng)、特別是國(guó)外資本市場(chǎng)，既能放飛又能比較有效掌控、收放自如，對(duì)國(guó)資委來說，需要相當(dāng)?shù)闹腔酆兔钫?。于是，不論在?nèi)地還是國(guó)外上市、以紅籌還是h股形式上市，不僅有經(jīng)濟(jì)的考量，還有政治的考量。為比較有效掌控國(guó)外上市的中央公司，國(guó)資委通常傾向于盤子大的以紅籌形式，盤子小的以h股形式。因?yàn)閔股上市企業(yè)的國(guó)內(nèi)法人股不流通，國(guó)資委可省心多個(gè)。如彩虹集團(tuán)，身處競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域且盤子不大，讓其率先整體國(guó)外上市，國(guó)資委能改則改、能快則快、能放則放的思路可見一斑。畢竟，要管好180余家央企，國(guó)資委是有心無力。彩虹人士說，集團(tuán)企業(yè)是國(guó)資委直屬獨(dú)資公司，原來按國(guó)家人事部規(guī)定曾設(shè)有董事會(huì)，后董事長(zhǎng)落馬，又逢換屆，董事會(huì)被行政辦公會(huì)取代，未來是否設(shè)立董事會(huì)也不太容易說，取決于國(guó)資委……

近期中國(guó)內(nèi)地企業(yè)丑聞成因既有交叉共性，又有類別特征。中航油事情與中儲(chǔ)棉事情呈現(xiàn)交叉共性，四川長(zhǎng)虹事情又可與中航油事情歸于一類。它們均系國(guó)資控股上市企業(yè)，一個(gè)在境外上市一個(gè)在境內(nèi)上市；它們均在境外市場(chǎng)豪賭企業(yè)資產(chǎn)一敗涂地，一個(gè)押寶石油衍生產(chǎn)品，一個(gè)下注國(guó)外經(jīng)銷商；它們均充當(dāng)了追求部門與地方好處的急先鋒，與市場(chǎng)壟斷地位升級(jí)和gdp政績(jī)獲取密切相關(guān)……最后，它們共同終結(jié)了一種表面上“公司家明星”在前臺(tái)行走，實(shí)際上由好處集團(tuán)所支撐的“公司家人治神話”。2004年11月30日，中航油新加坡企業(yè)(簡(jiǎn)稱中航油)發(fā)布公告承認(rèn)，因進(jìn)行投機(jī)性石油衍生產(chǎn)品交易失敗，虧損5.5億美元。丑聞隨即引起了境外上市中國(guó)國(guó)資控股企業(yè)公共信服力危機(jī)。國(guó)際輿論一致指稱中航油巨虧事情是繼1995年里森搞垮巴林銀行以來，新加坡爆發(fā)的最大金融丑聞……

如果說服國(guó)際投行支持國(guó)有銀行國(guó)外上市，對(duì)方的條件將只有一個(gè)：由政府對(duì)國(guó)有銀行作出某一種擔(dān)保。而通過政府信譽(yù)擔(dān)保銀行上市，且不說圈來的錢可能只是注入到無底洞中打了水漂，以后政府想從其中抽身而去更為艱難，那將是一個(gè)無期之約。我們用難以估算的代價(jià)，獲得屈指可數(shù)的資本，然后做一個(gè)未來收益極不明確的買賣。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革來說，這究竟是災(zāi)難還是福音？如是，還不如由政府出面到國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)債券，畢竟通過明碼標(biāo)價(jià)可以確定自己的價(jià)錢與收益。不能忽視的另一個(gè)事實(shí)是，股改可以完成表面上的改制卻不能在短期內(nèi)改出銀行新的贏利模式，甚至不能改掉銀行體系中吞噬國(guó)民財(cái)富的黑洞。一位資產(chǎn)管理企業(yè)的朋友告訴筆者，目前解決不良資產(chǎn)處置過程中的漏洞太大，其間的巨大好處完全有可能吸引部分人鋌而走險(xiǎn)，把制造不良資產(chǎn)當(dāng)成是牟取個(gè)體財(cái)富的捷徑，國(guó)有商業(yè)銀行正在從恃寵而驕“進(jìn)化”為恃寵而糜……

優(yōu)秀公司國(guó)外上市給國(guó)外市場(chǎng)帶來巨大貢獻(xiàn)的并且，也給國(guó)外投資者帶來豐厚的回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在香港上市的109家h股公司中，公布2003年年度分紅的就有62家，分紅比率高達(dá)57%。與之形成針對(duì)的是，2003年，在內(nèi)地超過1200家上市企業(yè)中，最近3年連續(xù)派發(fā)現(xiàn)金紅利的只有244家。2004年在所有如期披露半年報(bào)的上市企業(yè)中，公布擬派發(fā)現(xiàn)金紅利預(yù)案的僅26家，只占所有上市企業(yè)的1.89%。同樣是中國(guó)內(nèi)地公司，在海內(nèi)和國(guó)外的市場(chǎng)貢獻(xiàn)卻有如此大的差異。難道“南橘北枳”也適用于資本市場(chǎng)？拆析以為，國(guó)內(nèi)欠缺了多個(gè)資本市場(chǎng)應(yīng)有的機(jī)制和功能，如兼并收購等，公司管理層的激勵(lì)機(jī)制也不到位。健康的資本市場(chǎng)應(yīng)該讓公司能夠高效地融到資金，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)，并讓股民分享價(jià)值增長(zhǎng)的成果，各方的好處是盡可能一致的。而內(nèi)地的資本市場(chǎng)上，上市股票價(jià)值和法人股價(jià)值的關(guān)系也并不大，個(gè)體無法在股市上以正常途徑實(shí)現(xiàn)好處，不用心實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。并且，在監(jiān)管方面，境外的監(jiān)管者只是制定規(guī)則并監(jiān)督，并不直接插手市場(chǎng)……

紐約證交所、納斯達(dá)克證交所和倫敦證交所均位居世界最大的證券交易所之列，這三大證交所對(duì)中國(guó)公司國(guó)外上市的爭(zhēng)奪，目前正進(jìn)入貼身競(jìng)爭(zhēng)階段。紐交所表示，紐交所的北京辦事處將向中國(guó)企業(yè)提供怎么滿足新的監(jiān)管要求、怎么符合新聞披露規(guī)定等服務(wù)，并且協(xié)調(diào)國(guó)際大投行、會(huì)計(jì)與律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在曠日持久的上市歷程中為中國(guó)企業(yè)提供不間斷服務(wù)。三大證交所搶單中國(guó)公司國(guó)外上市，對(duì)中國(guó)公司將產(chǎn)生那些影響，巴曙松認(rèn)為，從整個(gè)金融資源的運(yùn)行看，公司完成上市掛牌、成功地籌集到首次公開發(fā)行的資金，只能看作是整個(gè)上市過程的起點(diǎn)，因?yàn)樵谏鲜幸院螅掷m(xù)的新聞披露要求、監(jiān)管者的監(jiān)管、市場(chǎng)中介和投資者的約束等，都會(huì)給公司形成多方面的壓力……

“a+h”發(fā)行方法不僅僅是一次發(fā)行方法的革新，其定價(jià)方法對(duì)市場(chǎng)的影響巨大。尤其是一旦采取境內(nèi)外同價(jià)發(fā)行，無疑將促使a股價(jià)錢與境外價(jià)錢強(qiáng)行接軌，對(duì)a股市場(chǎng)的沖擊是顯而易見的。中國(guó)證券市場(chǎng)是在股權(quán)割裂導(dǎo)致的高價(jià)值中樞的基礎(chǔ)上快速發(fā)展起來的，不論配股還是增發(fā)都是以這個(gè)市場(chǎng)價(jià)值中樞為標(biāo)準(zhǔn)的，要想實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌，前提應(yīng)當(dāng)是全流通；并且，在人民幣無法自由兌換的環(huán)境下，境內(nèi)外投資者無法自由進(jìn)出不同的市場(chǎng)，無法在兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)套利，價(jià)錢差異是必然存在的，而實(shí)現(xiàn)價(jià)錢的國(guó)際接軌必然要以不同市場(chǎng)之間的資金可自由流動(dòng)為前提。因?yàn)榇?，在兩個(gè)價(jià)錢基礎(chǔ)存在巨大差異的市場(chǎng)中，以相同的價(jià)錢發(fā)行同一只股票，其定價(jià)過程不太容易不使人為因素的存在，其結(jié)果是要么傷害其中一方的投資者，要么犧牲發(fā)行人的好處，其結(jié)果顯然不是真正的國(guó)際化……

作為世界少有的頂尖投資大師之一, 羅杰斯堅(jiān)持說對(duì)中國(guó)股市堅(jiān)定看好。現(xiàn)實(shí)的情況卻是——中國(guó)內(nèi)地高質(zhì)量大型公司熱衷于國(guó)外上市、qdii如箭在弦，在3到5年之后，很可能催生一個(gè)龐大的國(guó)外上市公司群落，上市融資規(guī)模極可能超過國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的市值。中國(guó)國(guó)內(nèi)的官辦資本市場(chǎng)就可能邊緣化。如果中國(guó)證券市場(chǎng)改革不能迅速取得根本性的突破，股指將繼續(xù)下滑，無疑會(huì)有越來越多的中國(guó)企業(yè)選擇境外上市，在此消彼漲的過程中，官辦資本市場(chǎng)甚至可能因沒有能力吸引迅速成長(zhǎng)的中國(guó)企業(yè)，而成為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的棄兒。中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展無疑需要一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的、比較有效率的資本市場(chǎng)，企業(yè)可以選擇上市地，但是政府必需為資本市場(chǎng)的健康快速發(fā)展做出努力，誰又能預(yù)料中國(guó)企業(yè)的競(jìng)相境外上市會(huì)帶來什么……