東吳證券發表了研究報告書，維持安踏(0)和中國動向( 03818 )的增收評價，分析股價上漲的邏輯不同的原因。

安踏體育和中國的動向都迎來了今年發售10周年，兩家企業相繼在8/15、8/16發表了半年新聞，股價在半年新聞發表后也大幅上升，但兩家企業股價上漲的邏輯完全不同。

(1)作為中國體育領域的領先公司，安踏通過自己優秀的零售、供應鏈、企業品牌管理，自14年以來，一直保持著20%以上的業績增長率，成為中國體育服飾企業品牌的絕對領導者。 雖然拿到了100億現金，但是企業在發售10周年沒有發送越來越多的特別利息。 在維持分紅率的基礎上，繼續投資打造企業品牌，尋找收購國際體育知名企業品牌的機會，保持著高歌猛進的勢頭。

(2)另一方面，作為kappa企業品牌在中國的運營商，中國的動向苦于市場整體的低迷和以時尚為主要產品特色的kappa企業品牌的訴求下降，主要行業的成長無能為力。 但是，企業根據07-10年輝煌的kappa企業品牌積累的大量現金(賬本上投資資產超過90億，pb只有0.86x )，每年通過各種投資依然獲得大量的投資性利潤( 17h1投資凈利潤為5.14億) 在其發售10周年之際，特別利息合計15億港元，分紅率239%，股價率對應收盤價16.2%。

東吳證券在本報告中想簡單分析兩家企業產生這樣差異的原因。

運動服前17q2都保持著快速的增長

體育領軍企業品牌在中國地區17q2的銷售結果比17q1提高，總體保持了高速增長。 由于17年春節早，銷售旺季提前，體育服裝企業品牌17q1的銷售增速比16q4下降。 排除春節影響后，17q2各大企業品牌環比提高明顯，恢復了16年下半年以來的較快增長速度，證明體育服裝龍頭依然保持著良好的快速發展勢頭。

表: nike，安踏17年前兩個季度的銷售情況

目前東吳證券對體育服飾領域的看法:功能性標品屬性更強，龍頭公司期待強者總是強。

體育服裝領域由于產品的極強功能性，其整體商業模式比其他企業品牌的服裝公司穩定，這使得中國體育服裝企業品牌的調整比其他類別順利。 由于體育服裝產品的功能訴求，各企業的商業模式不會隨著習性、渠道、行業的調整而發生根本變化。

(1)首先由于產品的功能性，顧客對體育用品的時尚訴求相對較小，體育用品比其他服裝品種更偏向于標準品。 這家體育企業品牌企業相對休閑服裝，男女服裝企業可以更準確地掌握顧客的訴求，所以供應鏈也比較簡單。

(2)由于功能性訴求，體育用品企業品牌的店鋪面積小，但數量越來越多(踩著全國的店鋪9000+ )，為了滿足顧客的日常訴求，更重視便利性。 因為至今流傳下來的大規模街邊店的商業模式沒有完全失去生命力。

由于更強的功能性和標準品屬性，東吳證券認為體育服裝企業品牌的龍頭依賴于資金、規模的特征，有望依賴技術研發和廣告營銷來維持強者的穩定結構。

(1)為了體育服裝企業品牌的更強的功能性，客戶需要用企業品牌加強產品科學技術的研究開發。 這個體育企業品牌在研發中所占的比例特別重要。 從各企業品牌的研發費在銷售價格中所占的比例來看，耐克達到了10%以上，國內企業品牌的比例都在3%左右，安踏作為國內企業品牌的領導者在17h1上升到了5.8%。 考慮到耐克、安踏和國內企業品牌之間巨大的規模差異，我們可以看到，除了研發費的絕對值，龍頭企業還具有更強的規模特征。

(2)由于體育服裝企業品牌的品牌屬性更強，各企業品牌之間存在一定的同質化，這是因為廣告營銷對體育企業品牌來說也特別重要。 以簽約明星、贊助大型比賽為中心的體育企業品牌廣告營銷是吸引客戶的重要手段。 各運動服裝企業品牌的廣告營銷費用基本保持在總收入的10%左右。 因為這個企業品牌收入的絕對值的差異決定了每年可以投入的廣告量，這也是大企業可以維持特征的理由之一。 因此，可以得出結論，體育服裝的領導公司在不斷的自我強化下利用規模的特征繼續高速成長。 作為規模稍小、核心競爭特征不突出的企業，在投資邏輯上有可能轉向價值股邏輯。

體育服裝企業的兩大投資邏輯:成長領袖持續高成長vs價值領袖持續高紅利

(一)安踏體育:服裝領域的10倍股，中國體育服裝領域的絕對領導能力繼續保持著較高的增長

安踏體育作為中國體育服飾領域的絕對領袖，近幾年在收入和利益邊緣持續保持著極其穩定的增長，最近三年的年收入和利益復合增速都在20%以上。

符合業績持續增長的是企業持續上漲的評價和評價+業績雙擊引起的股價上漲。 企業股價自12年8月以來超過了700%。

圖:安踏評價表

企業持續快速增長趨勢以17h1持續:集團h1年收入74.95億元，同比上升19.9%。 凈利潤同比增長28.5%，為14.5億元，其業績繼續保持快速增長。 從各企業品牌的收入占有率來看，(1)安踏(包括童裝)占有率為70%左右(線下60%，線上10%+ )，17h1維持兩位數增長。 (2)非安踏企業品牌為30%左右( fila為25%~30%，17h1比上年同期增加50% )。

安踏主企業品牌將繼續保持兩位數增長，預計17h1報告收入將超過50億。 安踏主企業品牌(包括電子商務) 17q1終端零售實現了低兩位數增長，17q2終端零售達到了20%~30% (其中線下15%，線上60% )。 從離線的立場出發，安踏主企業品牌h1離線店維持了中單位數以上的同店成長，其店鋪數也比去年同期的8510家增加了6.2%，上升到9041家。 從網上的角度來看，網上收入以超過50%的速度增長，現在占整個企業品牌收入的10%+。

根據企業先前確定的目標，安踏主企業品牌希望年前保持中兩位數增長，年零售額突破300億(今年為200億+ )。

2、fila將繼續保持50%以上的收入增長，17h1報告的收入預計將達到近20億，其迅速發展可以幫助企業開辟二線城市市場和購物中心的新渠道。 企業是以高端體育時尚為中心的fila企業品牌，通過在二線城市購物中心的百貨商店增設店鋪的方法繼續迅速擴大，其店鋪數從去年同期的687家上升到了869家。 企業歷來重視終端零售管理的持續改善(最新erp系統的投入)和從供應鏈體系的質量到反應速度的持續打磨(物流中心建設，補充比例達到高單位數，18年達到10%，年達到20% fila企業品牌基于企業整體的高效運營，保持了50%以上的終端零售額的增加，15%以上的該店的增加。 然后fila在新加坡開始了第一家海外分店，開辟了安踏試水國際市場的道路。

隨著fila規模的擴大，集團內fila員工超過300人(安踏企業品牌員工900人)。 根據企業會長明確的安踏年300億的零售目標，東吳證券預計fila的年終端銷售將突破70億。 企業以前制定了目標，年前fila想維持30%的復合增速。

其他企業品牌中，以高端滑雪和室外裝備為重點的企業品牌descente現在的收入在1%左右，企業希望每年達到25億，店鋪400家。 然后企業與著名登山企業品牌kolon成立合資子企業在大中華區進行該企業品牌的銷售，其未來的業務值得期待。

4、企業毛利率再創新，利潤增長率超過收入增長率:第一，(1)以直營模式為主的fila企業品牌銷售收入迅速增加(毛利率70%左右，營業利潤率略高于安踏)，(2)集團嚴厲價格。

5、企業費用率總體穩定，銷售費用略有下降，管理費用略有上升。 (1)企業銷售費用總體穩定，其中中國奧委會贊助不足，收入明顯上升，因此報告期間安踏廣告和推廣支出的收入比去年減少了1.9%，為9.3%。 企業預計未來的廣告和推廣支出將回到收入的10%-12%的區間。

表:安踏費用率時

(2)企業管理費用明顯上升，第一是企業持續提高研發能力，研究開發費用上升明顯，東吳證券認為這將對當期利潤產生一定影響，但企業作為領域的領導者繼續投入，加強領導能力

表:安踏營銷，研發費

6、企業周轉率穩定，現金流提高明顯。 隨著以直營為中心的fila產品企業收益占有率的上升，安踏h1庫存比去年同期增加1.5億達到14.4億，庫存周轉天數比去年同期上升4天達到68天。 應收賬款的絕對值基本穩定，應收賬款周轉天數從2天上升了39天。 17h1企業現金流增長強勁，經營活動現金流20.58億，同比增長87.4%。 東吳證券證明經營性現金流的大幅增加(絕對值增加近10億)與企業應付賬款的增加(增加7.5億)和凈利潤的增加(增加3.2億)幾乎一致，企業整體運營穩健。

7、企業現在的市值為789億港元，企業的市值與現在的市值相對應，預計為25倍左右。 作為國內體育用品市場的絕對領導者，安踏通過全產業鏈、零售及企業品牌端的全面整合，在宏觀大環境依然低迷的情況下，率先走出了12、13年業績下降的局面，從年開始業績強勁增長。 雖然目前國內企業品牌服裝整體收入的增加不好，但安踏依賴于終端店的管理、產品的優異性價比和fila企業品牌的迅速擴張，依然保持著快速的增長。 將來，東吳證券認為企業的增長點有: (1)安踏主企業品牌在國內企業品牌中的領先地位期待持續鞏固；(2) fila和descente期待繼續保持快速增長；(3)并且企業 以安踏互補的國際品牌為合并目標(企業在今年3月分配股票后接近100億元現金)。 東吳證券認為安踏有望進一步鞏固中國體育消費品的龍頭地位。

(二)中國的動向:上市10周年派遣15億特別利益，股價當天上漲8%，解釋價值股票的魅力

上市10周年之際，企業宣布每股股息和特別股息0.23元/股，合計約15億港元，分紅率239%； 企業股價在下午半年的新聞發布后上漲了8%。

1、企業主業kappa企業品牌在17h1略有下跌

kappa企業的品牌收入在h1下跌3.7%，下跌主要來自日本業務。 由于日本產品的銷售調整和日本整體的不景氣，企業17h1在日本繼續進行包括高爾夫、足球在內的一系列比賽贊助和店鋪廣告更新活動，宣傳在日本銷售的kappa企業品牌和滑雪企業品牌phenix，該分部的銷售收入為17h1，為22 其中，在日本，kappa同比減少22.6%，為6785萬元，phenix同比減少27.3%，為4083萬元。

表:中國動向業務分割

在中國區，企業kappa的主企業品牌收入為4億6600萬美元，與去年同期基本相同。 從具體情況來看，kappa在17h1發布了包括設計師和知名游戲在內的一系列合作，但在批發商數量持續減少的情況下，該企業品牌的收入依然沒有明顯增加。 另外，企業的零售系統因為新店鋪很多，所以單店的收入下降很明顯。 值得一提的是，企業童裝業務迅速增長，17h1獲得收入4200萬元，比上年增加27.3%，但總體占有率依然很小。

表: kappa主企業品牌中國業務的分割

2、企業毛利率和費用率基本穩定，服裝主業營業利潤略有下降

企業的17h1粗利潤率從去年的1.1pp略微上升到58.3%。 其中，中國區的粗利潤率比去年同期略有下降，但日本區由于產品優化粗利潤率比去年同期上升了3.0 PP 37.0 %，企業整體粗利潤率略有上升。

另外，企業整體的費用率穩定，整體的營業利潤率比去年上升了0.38 PP 10.97 %。 苦于收入下降，企業服裝產業的營業利潤同比下降了0.4%。

3、賬本上金融資產大于市場價格，投資業務收入依然是凈利潤的最大來源

企業17h1實現5.14億元投資凈利潤(利潤5.52億)，比上年同期增加17.6%，占企業稅前利潤的86.2%。 企業現有賬面現金( 18.7億) +短期投資( 21.6億) +長期金融資產( 49.9億)共計90.2億元人民幣(現有市值92億港元)。 。

企業17h1的5.52億投資利潤主要是:可出售金融資產的利潤為4.35億，主要是出售私人資本投資獲得貸款利息4601萬的金融資產投資收益7200萬。

企業賬本上的資產中，(1)在其賬本上可以銷售金融資產的是包括阿里巴巴股權( 22.8億)、中信三明治基金、云峰美元基金等在內的20多個一、二級市場投資基金，共計27.1億元。 (二)短期投資包括4.4億商業銀行投資產品和14.7億應收貸款。

4、企業現在的市值為92億港元，pb僅為0.86x，這次特別紅利對應企業上升后的市值紅利率依然達到16.2%。 企業主業體育服裝增長緩慢，利潤規模小，但企業多年積累的資金已經轉化為賬本上的大量高質量資產，東吳證券也認為通過賬本上資產的管理可以為投資者帶來理想的利潤。

風險提示:領域訴求增長超出預期，新企業品牌增長超出預期。