本文從“小心看天下”微信公眾賬號開始，作者是天風證券的什么飄忽不定的團隊。

如果把2002年的開放賭博定為澳門1.0，澳門2.0是6家博彩運營商開始在路開封地區部署新賭場的時期。 從現在到2019年是澳門回歸20周年的階段，我們稱之為澳門3.0。 在此期間，澳門2.0所包括的新建娛樂場所全部開業，四個基礎設施建設也全面開通。 澳門百花盛開，四通八達，旅游業再次回到另一個高峰。

在充滿幸福感的澳門，博彩ggr比去年創新了

順便看看充滿幸福感的澳門。 澳門博彩收入自去年8月與去年同期相比轉正后，連續12個月同比增長，領域繼續強勁出現:澳門博彩局8月1日公布的年7月總博彩收入繼續超過預期，達到29.2%的去年同期增長，春節230億澳元。 今年前7個月的博彩ggr達到了187億美元，比上年增加了19%。

本回合的復興主要由vip和中場兩引擎推動，但進入8月ggr將迎來較高的基數效應，因此澳門娛樂板塊認為單純從總博彩收入來看，有點短視，我們也應該關注非博彩業務的迅速發展 比較中場/非博彩業務的迅速發展，我們看好新好國際( 200.hk )和金沙中國( 1928.hk )。 新濠在vip、高端中場、非博彩業務中發展迅速，最能造福本回合行情。 金沙也憑借他們路開封地區度假村的規模效應和非博彩因素，最能應對澳門的變革。 目前國內經濟周期健康快速發展，未見反腐敗能力增強的跡象。 中短期澳門vip業務將繼續復蘇，但需要長時間注意。 中場復興來源是政策紅利和內地支出升級了。 17q2內地自由旅行者數比上年增加了13%。 隨著四個基礎設施的陸續完成，預計去內地的澳門簽證也將進一步開放，游客人數將進一步上升，推動博彩中場和非博彩業務的迅速發展。

非博彩毛利率遠遠高于博彩業務，單純看ggr視野狹窄

其實現在澳門的所謂娛樂場所，業務決不僅僅是博彩。 現在的博彩企業是為澳門轉型而配置的，除了擁有大型度假酒店和餐飲設施外，還擁有電影院、音樂會、百老匯式歌舞表演、兒童樂園和水上世界等大型購物中心和家庭休閑服務。 這次去調查的話，由于暑假的關系，也許可以看到特別多的孩子。 這標志著現在澳門在國民心中已經是一家歡樂的旅行目的地。 實際上，非博彩業務的毛利率(飲食30%、購物70%、酒店90% )遠遠高于博彩業務( vip 15% )，這也是為什么反復強調非博彩業務的重要性呢？

博彩娛樂其實也是重資產業務，我想他們的評價應該更接近酒店。 我們對于美國博彩股和酒店郵輪領域的ev/ebitda評價值，可能是因為美國拉斯維加斯的非博彩收入高，博彩股評價值也接近酒店領域。 拉斯維加斯的博彩收入只占總旅行收入的10%，博彩收入占90%。 港股、澳門博彩板塊年ev/ebitda估值為14-16x，低于酒店領域年20-23x的估值預期。 這是因為我認為隨著澳門向非博彩化轉移，博彩板塊的評價可能會更上一層樓。

冰火是雙重的天空，路上的冰光閃耀，半島回歸人間

筆者在這次調查中深入虎穴進入賭場內部，對整個博彩領域給予了近距離的注意。 我們開車從路氺飛往半島，從五光十色的華麗回到踏實的家。 從地理位置來看，路氺地區的娛樂場所標榜著吃喝玩樂混合的大型綜合度假模式。 從金光大道兩側的歐洲古典建筑到后現代抽象風格都有，規模效應也使各大度假勝地中人流絡繹不絕。 半島地區的生活氣息和歷史氣氛比較濃，作為越來越多的澳門本地人生活的凝聚地，充滿人間煙火的氣體，奢侈的建筑少，道路也比較狹窄，擁擠的公共汽車和早晚高峰堵車嚴重的街道才是澳門本地人的真 半島也是旅游勝地，例如大三巴牌坊和母祖廟，還有葡萄牙殖民地時代留下的世界文化遺產。 雖說這里享受著遠遠超過路氺的游客密度，但平均成本很低，游客們流向路邊低價的信件和澳門小吃店。

荷官暫時替代不了，“好孩子”名副其實，激勵機制提高了顧客的粘性

除了賭場的設施和管理，荷官也是客戶選擇賭場的主要原因。 筆者親身體驗到，新濠的荷官最專業，同時態度親和，永利的荷官專業但親和力稍差，習慣了就揮金如土的vip，認為普通中場對顧客的熱情不足。 新濠和永利乃識時務是俊杰，與時俱進的管理手法為娛樂場所增光添彩，在這次vip變暖的潮流中春風得意。 以新濠為例，新濠天地和新濠影匯的中場最低投注額均為1000港元。 這是因為實際上沒有普通的中場，都是高端的中場。 高端中場也有公關經理.。 通常每天為4~5萬客戶一對一服務。 在高端客戶定位中，企業利用大數據比較和篩選客戶會員卡上的積分。 企業根據積分分數進行分級，為接送機、免費酒店、購物券、飲食、泥碼禮物等高端顧客提供相應的反饋活動，利用這種激勵機制提高顧客的粘性。

對我來說，澳門的荷官也很親切，表面功夫足夠了，但工作動力不足，工作間隙八卦，家庭氣氛濃厚，工作氣氛淡薄。 不知道是否是歷史氣氛的影響，澳門博的管理方法也比較遵守規則，所以企業沒有乘坐vip變暖的巴士，同時完全錯過了高端中場的大餅。 新葡萄牙中的人氣也出乎意料，在3樓高端中場地區周末晚上人流很少。

從與百家樂機械的對應中也可以看出，機械的最低投注額在50港元左右，但在機械中，只是通過錄像直播現場的荷官的卡發行結果，所以客戶沒有與荷官直接交流。 就像玩電腦游戲，沒有博彩本身的興奮和緊張感。 這個客戶看了也會犯困。 照相機下面的荷官們也打不起精神來。 因為，荷官只是澳門當地人才有資格的工作，暫時無法代替機器。

另外，與新發布的一系列博彩新規則相比，我們也做了一點測試。 事實表明澳門“好孩子”的稱號不僅僅是順路，賭場認真遵守了新的政策要求。 例如，與wechat視頻的實時賭博相比，我大膽地打開了視頻。 員工很快就來阻止了。 關于面部識別atm的取款，各賭場也很順利地實施，雖然有成功的例子，但由于識別技術不成熟，有些旅客即使提供身份證和面部漏洞也無法拿到錢。 但是，這對高端中場和vip客戶的影響微乎其微，大部分高端客戶都在賭場開戶注冊為會員，對atm的訴求很小。 但是總體來說，新政策有助于完善澳門的非正規金融渠道，對澳門是很大的利益。 另外，與中場不允許吸煙的規則相比，各大娛樂場所默默地實行，新把戲也很明顯。 比如新好天地把部分高端中場劃分成vip區，擴大吸煙范圍，被稱為vip區，但實際上這個區的最低投注額和高端中場一樣是幾千港元。

廣東港澳灣區的機會，配合娛樂場所的定位，澳門卓越地成為新的購物天堂

大陸旅客也支持澳門零售業的一天，對大陸人有購買天堂地位的香港構成了不少威脅。 今年6月大陸訪港人數為309萬人，同比增長3.4%，澳門6月同比增長6.1%，為154萬人。 從內地來客結構來看，澳門的自由旅行者數也有上升趨勢，增加速度遠遠超過游客。 對此，香港大陸游客中，個人游客數呈減少趨勢，團體旅行數有所增加。 我國一線城市居民自由簽名，而三四線城市居民以團體旅行簽名為主。 這一結構變化目前反映出澳門對中國一線高收入群體的吸引力更大，訪問澳大利亞旅客的能力對訪港旅客更高。

這個結構和我們的調查結果也一致。 香港和澳門的零售業其實大不相同。 澳門，特別是路氹地區，在零售和博彩娛樂的定位中是高端的，但香港現在接受了越來越多的國內三四線城市的顧客，“性價比”成為關鍵詞，所以香港零售市場偏向兩個極端，一

澳門定位高端，產生與賭場的協同效應。 一站式簡單，度假村內聚集了大商店，各百貨公司與賭場相鄰，賭場的人氣增加了顧客，賭博積分卡的點數也可以在店里采用。 店內產品的價格與香港基本一致，哪怕一點銷售促進力都比香港便宜，而且類別齊全。 比如，筆者對某企業品牌的鞋子在澳門dfs上進行各種折扣后，比在香港的連卡佛便宜得多。 也許是因為澳門充滿幸福感，銷售員也比香港熱情，沒有“鴿子眼睛”的感覺，購物體驗也舒適，顧客送泥碼和打折券，促進旅客的再利用，博彩收入也在增加。 而且，受娛樂場所內熱情的影響，澳門客戶對價格的靈敏度較低，容易沖動收費。 現在購物成為訪問澳大利亞的旅客的主要費用活動(博彩以外)，q1旅客的購物費用為58.8億澳元，占旅客費用(不含博彩)的43.7%，包括博彩費用在內，購物費用占7.6% 費用項目中，除了以前流傳的手信食品以外，化妝品、香水、衣服、手套、鞋類等中高端的費用也占了一定的比重。

但是澳門現在的迅速發展受到交通因素的制約。 從深圳和香港出發去澳門的游客現在也在船上，但海運很受天氣的影響。 氺仔碼頭于6月首次緩解了部分運輸壓力，但陸路交通依然不便。 從橫琴口岸到珠海，到深圳要三個多小時。 深圳到香港的交通更方便，海陸交通兼備。 深圳灣、福永、水龍頭三個碼頭除了可以從水路走外，還有四個陸路口岸直接地鐵，往返方便，很多大陸居民帶著進城購物的心情訪港。

現在從深圳飛往澳門的46條航線中，26條航線經由新開設的氺仔碼頭到達澳大利亞。 新碼頭比以前的臨時碼頭寬敞明亮，設施完備，接待能力還大空之間。 碼頭與澳門國際機場相鄰，占地面積約20萬平方米，共有19個泊位，包括16個客船泊位和3個多功能泊位。 碼頭上還設有127條出入境通道，預計平均每天可以接待40萬游客。 我們認為四大基礎建設中(港珠澳橋、氺仔碼頭、城軌延長線和澳地輕軌)剩下的三個項目將陸續建設到2019年，澳門的陸路交通將改善，有可能配合簽證進一步開放，澳門博彩和零售業將進一步促進

接受國內三四線旅客，香港零售兩極分化

與澳門不同，香港零售現在有兩極分化的傾向，chanel、fendi、lv、愛馬仕等高端超一線企業品牌和莎莎、卓悅等廉價化妝品店很受顧客歡迎。 內地客戶在港口追求更高的性價比，積分很劃算。 因為在這張高端大牌中，除了眾所周知的chanel、fendi、lv、愛馬仕，以及最近媒體曝光量非常高的gucci門庭若市，其余企業品牌都很冷淡。 高級品牌店比奢侈品便宜，但知名度低，不能滿足顧客的“體面”訴求。 因為這也很少訪問。 另一方面，化妝品柜臺人山人海，但這種現象在大陸游客喜歡的港口城市尤為明顯。 我認為這是客戶追求性價比的集中表現。 香港是免稅的，化妝品的價格比國內便宜，所以化妝品是國際企業品牌產品中最便宜的單品。 另外，在5月崇光百貨公司的年銷售促進時，各種輕奢企業品牌店像菜市場一樣爆炸性擁擠，這次由于門前冷清，再次驗證了香港零售市場的顧客具有極高的價格靈敏度。 在近兩年大陸訪港游客最初購買的物品中，化妝品始終占上位，年占有率從30%上升到33%，衣服、飾品、藥品等日用品也名列前茅。 手提包錢包、飾品、香水等高端支出品的排名在后面，香水以外的比重在下降。

這個極高的價格靈敏度使香港中端的珠寶企業品牌受益，大陸地區因為關稅，同類商品的銷售價格比港澳地區高20%左右。 因為這個內地的客戶在購買昂貴的珠寶產品時傾向于去港澳。 香港資本珠寶零售商周大福( 1929.hk )、周生生( 116.hk )、六福集團( 590.hk )、英皇鐘表珠寶( 887.hk )的店鋪內也很受歡迎，店內內地游客很多。 這些企業品牌作為香港高端珠寶市場的領導者，成為顧客重視性價比的心理傾向的直接受益者。 另外，六福和周大福說中高級零售崛起的澳門也有布局，六福在澳門的銷售也更好。 澳門旅游勝地內的珠寶店人山人海，珠寶店在賭場的人氣也比香港高一點。 另外，像莎莎( 178.hk )、卓悅( 653.hk )這樣的藥店也擠滿了大陸人，化妝品價格便宜，促使顧客大量購買。 但是，比起卓悅，莎莎的店更受顧客歡迎。 除了店的規模和數量占特點外，莎莎店清潔明亮的裝修卓悅雜亂的店鋪對顧客更有魅力。

博彩巨頭q2財務報告評述

新濠博亞:收益超出預期，領域優先，新濠影放出星光

港股新濠國際快速發展( 200.hk )子企業新濠博亞( mlco.us ) 2q17凈利潤為13.0億美元，比上年增長20%，優于12.4億美元。 PropertyEbitda為3.30億美元，同比上漲76%，但略低于預期的3.43億美元。 新濠影匯本季度大放異彩，凈收入3.32億美元，同比增長80%，ebitda8070萬美元，同比增長265%，vip1.55億美元比上個月增長80%，中場1.77億美元同比增長31%，非博彩收入5100 澳門的新濠天地凈收入同比增長2%，為6.45億美元，ebitda同比減少1.75億美元，同比減少1%，vip總收入同比減少3.54億美元，同比增加19%，vip總收入通常同比減少5%，為3.48億美元，非博彩收入為7500萬美元。 我們認為新濠影匯分流巴黎人來自規模效應和新濠影匯特色的電影主題，符合大眾客戶尋找多樣化娛樂方法的定位，巴黎人的房間設計存在問題。 因為這個新濠影匯將成為未來收入的主力。

我們首次推進了新濠國際的迅速發展( 200.hk )和美國股子企業的新濠博亞( mlco.us )，重申了“購買”的評級。 目標價格分別是25港元和28美元。 新濠多措施發力vip和高端中場的策略是企業現在的結構越來越簡化，新濠國際的相對新濠博亞的讓步縮小到25%以下，另外美股新濠博亞作為子企業也存在雙重讓步，將來隨著關注度的提高也讓步 新濠博亞下第五間酒店morpheus將于去年4月開始運營，另外企業旗下的hard rock酒店將進行易名和企業形象的重建，將于去年7月至年3月31日之間使用新商標“迎尚”運營。 新酒店和改裝后的hard rock認為屆時將為企業注入新的活力，推動收入的增加。

金沙中國:業績預計稍差，繼續協助轉型，重申“購買”，tp41港元

金沙中國( 1928.hk )第二季度報告表現稍差，純收入比去年同期增長24%，為17.9億美元，低于市場預期的18.7億美元，房地產ebitda達到5.9億美元，比去年同期增長23%，低于6.05億美元。 在博彩方面，按賭場區分的勝率，vip業務收益為4.97億美元，23% (同比增長35% )，中場業務為11.05億美元，52% (同比增長22% )，彈珠收入為1.39億美元，7% (同比增長9% )，非博彩3.77億美元，10 ) 中場的擴大表明金沙路凱大布局擴大中場的影響很大，我相信這種趨勢會繼續維持下去。 威尼斯人繼續是金沙中國收入的核心，但本季度平坦，認為巴黎人在一定程度上分流了威尼斯人。 ceo認為巴黎人業績的改善是訪問者數量的顯著提高和顧客結構的改善，這與巴黎人經常用q2送房的優惠戰略相關聯，企業入住率從17q1的81.9%上升到本賽季的88%。 但是，我認為這個戰略不能維持很長時間。 由于巴黎人在房間的設計構想存在問題，房間面積和布局狹窄，在性價比方面巴黎人的魅力不如新的永利皇宮和新濠影匯，這在一定程度上可能會限制巴黎人的人氣和收入。

企業短期內沒有制定新的賭場計劃。 因為暑期以后金沙認為短期內沒有有利的催化劑。 但是我們仍然看到企業在很長時間內發展迅速。 因為金沙最符合領域。 向中場和非博彩轉型的邏輯不變。 即使在現在，在金沙也很受歡迎的娛樂場所威尼斯人，被認為是因為有特色的定位、方便的交通、中場化的零售、飲食設施等。 另外，金光街旁邊的巴黎人、百麗宮、金沙城中心認為金沙中國已經在路氺西側完成了完全的布局，將來會吸引越來越多的中端游客。 此外，企業現有賭注將于2022年到期。 為了贏得新的賭注，企業有可能在威尼斯人和金沙城中心等古老的賭場進行整修，將進一步增加中場和非博彩的規模。 現在企業在金沙城中心旁邊擁有土地資源，將來的金沙有可能擴大新業務，擴大娛樂場所的規模，帶來新的收入來源。 金沙17q2的ebitda margin達到了33.1%。 從長期來看，隨著澳門的持續變革，金沙的兩大業務也表現出特點。 我們認為年ev/Ebitda的17.5倍是合理的。 標價41港元，重申“購買”估值。

永利澳門:收入超出預期，但皇宮打瞌睡，“增收”，降至tp19港元。

永利澳門( 1128.hk ) 17q2總收入為10.97億美元，比市場預期高10.3億美元，比上年增加72 % ( 17q 2永利皇宮尚未開業)，環比增加3%。 ebitda為2.98億美元，超過市場預期的2.41億美元，比上年增加56%，比上個月增加2%。 香港上市的永利澳門( 1128.hk )包括半島舊永利和冴仔永利皇宮兩個娛樂場所。 企業vip業務保持勢頭出乎意料，vip總收入8.18億美元，比上年增長74%，比上個月增長6%，勝率2.96%； 中場總收入為3億9100萬美元，比上年增加67%，比上個月增加3%，勝率增加21.7%。

我們在看永利皇宮的迅速發展。 交通不便阻礙永利皇宮客流的情況隨著11月開幕而緩和。 澳門輕軌也將于2019年投入服務，在永利皇宮前設置車站。 那時，路氺東側將形成美高梅路凱、上葡京和新的高級娛樂場所的群體效應。 賭場全面禁煙措施將于2019年徹底實施，永利皇宮的政策劣勢將得到填補。 17年的ebitda為10.5億美元，ev/ebitda為15.5倍合理，從“購買”評級下調到“增收”評級，目標價格從21港元下調到19港元。

美梅中國:業績不達標，短期無催化劑，“增收”，降至tp17港元

美國梅中國( 2282.hk ) 17q2的收益為4.54億美元，比去年同期減少0.3%，低于4.68億港元。 ebitda調整后為1.32億港元，比上年同期減少1%，為1.3億港元，ebitda margin為29.2%。 vip收益2.55億美元，比去年同期下跌4%，占48% (由于非博彩業務未公開，我們按純賭場收入計算)，第二季度企業vip流水仍為87億美元，比去年同期的84億美元上漲了3% 中場業務大分流，流水為12.3億美元，比去年同期的13億美元下降8%，總收入比去年同期減少2%，達到2.37億美元，占45%。 彈珠收入比去年同期增加3%，為4100萬美元，占7%。 澳門美高梅酒店客房入住率為96.5%，各可入住客房收益為261美元，對象為去年同期的95.8%和283美元。

美梅的業績沒有達到符合我們的期望，我們主要來源于路氺地區受歡迎凝聚的分流，認為企業裝飾設計有一定的問題，與新建設的永利皇宮處于新濠影匯劣勢，分流也正常。 美梅路開封項目預計推遲到明年11月開幕。 和永利皇宮一樣，我認為美高梅新項目需要時間ramp up，但是廣告推廣的影響很大等，這需要時間。 所以我們預計新項目不會對企業的年業績做出重大貢獻。 我們對美高梅業績持保守態度，對年業績謹慎樂觀。 ev/ebitda認為14倍合理，從“購買”下降到“增收”，目標價格從22港元下降到17港元。

澳大利亞控股:分流呈常態，前往葡萄牙抵抗。 下調為“持有”，tp 7.2港元

澳門股票市場( 880 hk ) 17q2收益比上年同期增長1%，低于105億港元。 調整后的ebitda為6.65億港元，比去年同期減少16%，遠低于8.29億港元。 調整后的ebitda利潤率從去年同期的8.0%下跌到本期的6.6%。 企業利潤為3.75億港元，同比下跌30%，包括3100萬美元應付款項的不重復損失。 企業博彩業務處于疲勞狀態，vip業務為48.8億港元(同比增長9% )，48%，中場業務為48.4億港元(同比減少4% )，48%； 非博彩收入1.3億港元，占1%，同比增長9%。 在賭場，新葡萄牙的京收益為36.3億港元(同比增長9% )，ebitda為3.7億港元(同比減少11% )。 衛星娛樂場所收入48.5億港元，同比下降4%，EBITDA 1.25億港元，同比下降25%。 路氺地區新開業的賭場增加了越來越多的非博彩元素，分流澳門半島的客流，澳門博控股一直存在份額蠶食其他路凱對手的問題，這次娛樂場所的下跌出乎意料。

南京項目開工后經歷了許多傷亡事故，年6月18日，工地發生事故，建筑進度開始停止。 澳大利亞博說正在與當局合作恢復工程重建，但上葡萄牙可能在年下半年開業。 另外，和永利皇宮一樣，澳大利亞博覽會的新項目完成后，需要時間rampup，廣告推廣帶來的影響很大等，這需要時間。 所以我們預計新項目不會對企業的年業績做出重大貢獻。 我們預計澳門博-年也會分流壓力路各娛樂場所的情況。 另外，目前在企業短期利潤方面，企業每年EV/EBITDA 9.5x合理，每年ebitda億港元，我們從“購買”下調到“持有”，標價從8.2港元下調到7.2港元

(銀河娛樂27.hk財務報告還沒有發表，stay tuned )

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