原標題:美國第一證券交易所退市制度概述

本文來源于中國證監會研究中心、北京證券期貨研究院、作者黃明、陳強兵、張冬峰。

隨著我國資本市場的完善和迅速發展，融資者、投資者、監督管理者呼吁建立多層資本市場體系越來越強，上市公司退市制度研究越來越受到各方的關注和重視。 本文介紹了美國第一證券交易所的相關退市制度和退市情況。

美國1934年證券交易法為退市提供了法律依據，規定美國證券交易委員會( sec )有權在必要和適當的時候拒絕或取消證券登記。 另外，美國的各交易都是以很大的自主權決定是否退市，但退市標準不同。 中微子( nyse )和納斯達克( nasdaq )是美國最重要的兩個股票交易所，其退市規則最具代表性。

以前，美國主板市場和二板市場制定的退市標準不同。 其中納斯達克原本是場外交易市場，屬于中微子主板外的創業板市場。 但是隨著納斯達克上市公司的資產規模與中微子平等，中微子和納斯達克逐漸成為平等的同行競爭對手。

新發行版有300多年的歷史，被定位為高品質的大公司，上市標準很高。 相比之下，納斯達克只有不到40年的歷史，上市企業多是高科技企業。

納斯達克交易所退市標準和退市手續

(一)退市標準

納斯達克證券交易所包括納斯達克全球精選市場(納斯達克全球選擇市場)、納斯達克全球市場(納斯達克全球市場)、納斯達克資本市場(納斯達克capital market )等

納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場的上市公司必須滿足以下(表1 )三個條件中的至少一個，才能繼續掛牌。 否則，該公司將被辭退。

在納斯達克資本市場上市的公司必須滿足以下(表2 )三個條件中的至少一個才能繼續掛牌。 否則，該公司將被辭退。

(二)第一退市手續

納斯達克上市資格審查部( listingsqualificationsdepartment )同時發表退市決定書和公然譴責狀，通知負責確認不滿足持續上市條件的上市企業為什么不滿足上市條件。 上市公司服從這個決定，退市的決定立即生效，退市行動立即執行。

一般來說，退市決定書通知公司為了滿足卡條件必須在規定的日期以內(一般45天，包括非工作日)提交整改計劃。 如果公司在納斯達克規定的日期內還不能達成，納斯達克將立即停止股票，除非公司的決定上訴。 納斯達克根據需要也可以給予更長的整改計劃的提交期限，但最長在180天以下。

如果上市公司不接受退市的決定，可以向納斯達克聽證委員會( hearing panel )上訴。 這個上訴請求必須在收到退市決定書后7個工作日內提出。 上市公司未能在上述期間內向聽證委員會提出上訴申請的，納斯達克將按照退市決定書的條款實施停職或退市。

上市公司對退市的決定提出上訴申請時，往往在聽證委員會完成聽證并做出決定之前，納斯達克不會采取退市行動。 但是，在企業有不能及時發表定期報告書等違反行為的情況下，納斯達克延期退市行動的“寬限期”僅限于上訴申請提出后的15個工作日。 聽證委員會就納斯達克上市資格審查部的退市決定作出了判決。

如果上市公司對納斯達克聽證委員會( hearing panel )的決定不服，可以向納斯達克上市和聽證審查委員會( thenasdaqlistingandhearingsreviewcouncil )上訴(有時是審查過程)

如果上市公司不服納斯達克上市和聽證審查委員會的決定，最終可以向納斯達克董事會( nasdaq board of directors )上訴。 納斯達克最終的退市決定將向美國證券交易委員會( sec )提交。

例如，如果上市公司連續30個交易日股價低于1美元，則會觸發退市過程。 納斯達克立即通知企業在180天(日歷天數，根據通知日期計算)內進行整改，以滿足要求。 在修正期間，如果該企業的股價至少能連續10天維持1美元以上，則視為滿足修正標準。

由于觸發退市的理由，從觸發退市過程到最終采取退市行動(假設公司上訴最終沒有成功)，整個過程可能縮短到一個月或七個月。

二、紐交所退市規則和退市手續

(一)退市規則

已經在中微子上市的公司在發生以下任一情況時，中微子將考慮開始停職或退市進程。

(二)退市手續

根據中微子上市規則條款804.00，中微子員工( exchange staff )判斷一股未達到持續卡標準時，通知上市公司，證明決定退市的理由。 然后中微子向市場公告新聞，告知該企業的現在狀態。 上述通知以上市公司有權為該企業審查上述決定，必須在審查請求收到退市通知書后10天內書面發送中微子秘書長( secretary of the exchang e )為條件， 也通知上市企業這一書面審查要求必須明確上市企業決定答辯退市的原因，決定該企業是否在委員會面前口頭陳述。 另外，審查要求到達時或者以前必須向中微子支付2萬美元的訴訟費。

如果上市公司不在上述時間內提交審查請求書，中微子將中止股票交易，同時向美國證券交易委員會提交文件( form 25 )退出股票，文件復印件也將發送給上市公司。 在向美國證券交易委員會提交文件之前，中微子將發表退市決定的信息公告，同時將該公告發布在中微子的官網上。

上市公司提出審查請求時，最初的審查日期至少在收到審查申請之日的25個工作日后。 上述中微子董事會審查委員會的決定是根據上市企業的書面審查請求和現場口頭辯論進行的。 經討論，審查委員會可以(1)自行決定該事項(這意味著該委員會可以拒絕中微子員工退市決定)，或者(2)返還中微子員工進行進一步的調查。 第二，審查委員會要求中微子員工(1)迅速審查這幾個事項(2)在規定的截止日期之前完成審查，并通知委員會審查結果。

接到上市公司的審查請求后，中微子總參辦公室( exchange’sofficeofthegeneralcounsel )安排整個日程，通知上市公司和中微子做出退市決定的相關員工。 日程必須使各方有足夠的時間準備。。

在審查期間，股票通常處于停止狀態。 審查委員會可以決定整個事情的進度。 審查委員會決定股票應該退市的情況下，中微子: (1)立即中止該股票的交易(2)向美國證券交易委員會提交文件( form 25 )退市該股票(3)此外，該文件的復印件也將提交給上市公司。 在向美國證券交易委員會提交文件之前，中微子將發表退市決定的信息公告，同時將該公告發布在中微子的官網上。

三、公司退市情況

據統計，納斯達克每年約有8%的企業退市，其中約一半是強制退市。 中微子的退市率約為6%，其中約1/3是強制退市。 由于退市公司和ipo公司的數量相當，所以近年來中微子上市公司的數量穩定在2000家左右。

在美國，企業退出交易所后，與交易所解除上市合同關系，交易所不對這些公司承擔任何形式的義務，公司必須自己尋找出路。 從紐交所和納斯達克退市的企業廣告主要有以下幾種方法。 一是找市商中介交易，進入柜臺市場。 另一種是找不到市商，無法在柜臺市場交易的情況下，只能進行更貴、更有組織的個人交易。 最后一種情況是公司私有化或破產，不再是公共企業。 公司私有化后，該股份的轉讓進一步受到限制，例如有限責任企業或合作制公司的股份轉讓通常必須得到其他股東的同意。

相關資料顯示，大部分退市公司退市后首先進入柜臺市場。 在柜臺市場還不能生存的情況下(例如，由于成交清淡，市商人不愿意為該股票做市的情況下)，只能在個人交易中進行股票轉讓。 之后有破產、清算解散、私有化的可能性。

柜臺市場包括布告欄市場( over the counter bulletin board，otcbb )和粉單市場( pink sheets )。 前者是報價服務系統，對報價對象沒有財務和最低價格等要求。 但是，估計的證券需要在sec或其他聯邦監管機構注冊，同時向相應監管機構的文件報告現在有效。 大部分機構投資者不會進入柜臺市場買賣股票，研究機構也很少研究柜臺市場的股票。 由于新聞透明度低，新聞質量差，這個市場參與者少，柜臺市場在美國是影響很大的邊緣化市場。 截至2005年2月，otcbb市場官網上有1117家交易證券，82家市場商人，日均成交量僅為0.395億美元。

粉單市場( pink sheets )也是報價服務系統，對進入報價系統的企業的要求更低:被報價證券不需要在sec準備文件。 這個市場的股票新聞透明度和新聞質量比otcbb差，所以投機性很強。

無論市場價格還是成交額，柜臺市場都是非常邊緣化的市場，在美國金融體系中的影響非常小。 otcbb市場和粉單市場都是報價服務系統，應該注意報價由市場銷售者進行。 這些市場不存在上市和退市的概念。 因為上市和退市是證券交易所作為排他性組織特有的制度安排。 公司和交易所同意自愿簽訂合同，遵守交易所的特定規則，公司也同意因不能遵守規則而被排除在交易所市場，即退市。 交易所像購物中心的管理者，上市企業像某企業品牌專賣店。 一個企業品牌要申請進入購物中心，必須滿足該中心的要求，統一遵守特定的規則。 這是因為購物中心必須保持自己形象的名聲。 如果達不到要求，購物中心有權從百貨商店清除該企業品牌。 賣場就像街頭攤位，只要不違法誰都可以進入那個市場。

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