本文來源于微信公共平臺“青論固收”，作者國海研究孟毅團隊。

1、在美國過去100年發生的5次危機中，債市發生了什么變化？

. 1、1929-1933年大蕭條

(一)危機爆發

第一次世界大戰中，英德兩國雙方都失敗，美國取得了漁利，一躍成為世界第一強國。 戰后，美國國民積累的大量儲蓄變成了費用的控訴。 而且，作為第二次產業革命的成果，以汽車、電話、收音機等生產為代表的公司也大量出現。 因此，呼吁成本的大幅增加和制造業的迅速發展，因為美國經歷了大約持續了7到8年的經濟繁榮。

但繁榮的背后包括三個風險因素。 一是缺乏金融監管。 1923年柯立芝總統就任后，采取經濟自由放任的政策，放松對金融市場的監督管理，蔓延金融市場的對沖現象。

其二是實行金本位制度。 在金本位制度中，貨幣的總量是有限的。 經濟走向繁榮時，貨幣被認為會上漲。 容易引起通貨緊縮，危機發生時，黃金儲備不足，金融機構有可能兌換。

其三是推進信用支付。 長期的繁榮麻痹了美國國民的風險意識，信用支付的出現使人們放心地進行貸款費用、先行費用，因此居民部門的債務崩潰填補了風險。

(二)危機發生后的應對措施

1929年，聯邦儲備系統將折扣率從4%提高到6%，泡沫被打破，股市首先崩潰，引起了金融危機。 金融危機爆發后，胡佛政府推行的政策不僅不能比較有效地支撐底部經濟，而且使危機惡化，使金融危機進化為經濟危機，同時前后共持續了約4年。 結束這場危機的是羅斯福的新政。

1933年，羅斯福就任美國總統，宣布羅斯福新政(以下簡稱“新政”)。 從財政政策方面來看，新政要求改變以往堅守財政收支平衡的局面，大幅擴大財政赤字，推進基礎設施建設，提供社會福利，從而緩解經濟衰退帶來的社會壓力。 新政還通過立法加強對私營部門的監督管理，加強政府在經濟快速發展中的作用，防止市場混亂。

在貨幣政策上新政廢除了金本位制度，貨幣政策的實施不再受到黃金儲備的牽制。 聯邦儲備系統通過大幅降低聯邦基準利率、增設公開市場工具等手段，向市場釋放流動性。

在金融監督管理中，新政采用立法的方法將證券業務從銀行剝離，同時設立專門的政府機構，加強銀領域、證券業的經營監督管理。

(三)危機發生后的國債市場

新政實施前后，國債收益率顯示了前短升、后長降的優勢。

1929年金融危機爆發后，由于金本位的限制貨幣政策不完善，流動性危機也爆發，國債被出售，國債收益率上升。 之后，在羅斯福新政的誘惑下，國債市場發生了變化。

新政推行的赤字政策使經濟擺脫衰退的泥潭。 另外，金本位制的廢除也激活了寬松的貨幣政策，緩和了流動性危機。 所以，國債收益率從1933年開始反轉下降。

但是，新政推行的“強監督管理”、增稅等政策削弱了私營部門的投資信仰。 因此，在沒有新的經濟增長點的情況下，私營部門的經濟活動不活躍，融資的訴求也沒有明顯提高，經濟復蘇的階段非常長，因此國債的收益率也持續下降。 在這個階段，利率總體呈現出“l”型的趨勢。

1.2、1973-1974年第一次石油危機

(一)危機爆發

第二次世界大戰后，海外參戰者回國，美國迎來了戰后嬰兒潮，引起了巨大的費用訴求，使二十世紀五六十年代的經濟進入大繁榮，形成了“黃金二十年”。 但是，進入70年代以來，美國經濟開始面對內憂外患。

從國內來看，戰后興起的電子科學技術在這個時期進入了研究的瓶頸期。 此外，這時政府繼續進行“新政”改革的構想，大大提高基層民眾的福利水平，增加政府的債務規模，在政府刺激經濟增長空之間積蓄了下來。 而且五六十年代的經濟繁榮在七十年代初期也引起了產能過剩的問題。 以制造業為中心的各行各業都面臨著市場出清的問題。

從海外的環境來看，二戰后，以日、德為代表的亞洲各國也迅速發展。 他們依靠國家的力量迅速發展工業化。 日，德國等國的迅速工業化給美國經濟帶來了巨大的外部沖擊。 以汽車領域為例，20世紀70年代，日本豐田、本田等汽車企業的產品大量出口到美國，美國出口主導型汽車企業受到嚴重沖擊，美國當地汽車企業競爭力下降。

因此，在內部瓶頸和外部沖擊的籠罩下，美國制造業開始衰退，經濟陷入了增長停滯的困境。

第四次中東戰爭的爆發，又給了美國經濟沉重的一擊。 20世紀70年代初，美國石油戰術儲備意識不足。 中東各國對美國實施石油禁運政策時，美國國內石油瞬間陷入短缺狀態，油價直接上漲，引起了美國國內嚴重的通貨膨脹問題。 除此之外，石油短缺進一步限制了生產能力的增加。 由此，由石油危機引起的“停滯”危機也在美國發生。

(二)危機發生后的應對措施

這時的美國政府依然沿襲了緊縮處理通貨膨脹的構想，以擴張和挽救衰退。 但是，面對“停滯”的困境，財政、貨幣雙重緩和政策加劇了通貨膨脹，經濟陷入持續的“停滯”惡性循環。 因此尼克松政府首先抑制了通貨膨脹，采取了緊縮的政策。 這在石油危機期間，加深了美國的經濟衰退。

直到1975年，石油禁運的限制結束后，政策才雙重寬松。 從財政政策方面看，政府增加財政支出，建設機場等基礎設施使經濟迅速發展。 從貨幣政策來看，聯邦儲備系統采取降低利率的政策。 但實際上，通貨膨脹率下降的速度落后于聯邦基準利率下降的速度，因此當時形成了實際的負利率局面。

在雙重寬松的政策推動下，經濟開始衰退。 但是，在這個時期，政府對市場依然采取強烈的監督管理態度，另一方面，由于外國商品與國內市場沖突，經濟復蘇空之間受到限制，經濟復蘇的進展比較緩慢。

(三)危機發生后的國債市場

在通貨膨脹高的企業的情況下，美國債務利率正在上升，1975年9月上升。 受當時緊縮政策的影響，美國債務利率隨著通貨膨脹的增加而下降。 除去通貨膨脹，實際國債收益率在1975年初發生了明顯的拐點，之后向高價上升，與名義利率的推移背道而馳，實際利率在這個階段，整體表現出了“v”型的趨勢。

1.3、1979-1982年第二次石油危機

(一)危機爆發

第一次石油危機后，雙重緩和政策推動了美國經濟的溫和復蘇，但生產能力還沒有強勁復蘇，但通貨膨脹再次小幅上升。 在經濟尚未完全擺脫衰退的困境之前，美國經濟再次受到嚴重損害。

1979年伊朗爆發革命，隨后爆發了兩伊戰爭，中東的石油供應大幅減少，世界面臨石油短缺的危機，國際石油價格再次急速上漲。 由于美國自身產油量不足，石油對外依賴嚴重。 因此，由于石油不足的沖擊，美國再次陷入了“停滯”的困境。 當時美國的實際gdp呈負增長，但cpi比去年同期增長了14%以上，比第一次石油危機引起的“停滯”危機更為嚴重。

(二)危機發生后的應對措施

危機爆發后，雙重緩和、雙重緊縮政策無法應對經濟增長與通貨膨脹并存的困境。 因此，美國的財政、貨幣政策進行了改革，發表了嚴格的貨幣、廣闊的財政新政策。

另一方面，聯邦儲備系統主席保羅·沃爾克利用新供給學派思想推進緊縮的貨幣政策，提高聯邦基準利率抑制通貨膨脹。 另一方面，里根政府推進里根經濟學，推行寬松的財政政策，改變增加以往財政支出的手段，通過減稅方法擴大赤字。

然后，里根政府推進了市場自由化，進行了監督管理、對反勞動者的親商業改革。 另外，鼓勵科技公司創新，推進技術革命。

(三)危機發生后的國債市場

在嚴峻的貨幣、廣闊的財政、松監管環境下，結合實體經濟部門找到的新經濟增長點——科學技術的迅速發展，疊加了二戰后“嬰兒潮”的人口紅利特征，美國很快走出了第二次石油危機，同時強勁

在這種環境下，實體經濟部門的資金呼吁恢復，經濟基本面強，名義國債收益率迅速上升。 在這個階段，利率也整體呈現出“v”型的趨勢。

1.4、2000-2001年網絡泡沫危機

(一)危機爆發

2000年前后，隨著科學技術周期進入下行階段，網絡科學技術帶來的經濟繁榮也不再持續。 2000年3月10日，納斯達克指數名列前茅，網絡泡沫破滅。 后來，美國的科學技術投資進入了冬天。

而且，二戰后的“嬰兒潮”一代在這個時期陸續進入老年，不僅降低了美國的勞動參與率，還降低了美國的生產和費用能力，進一步加劇了經濟衰退的壓力。

(二)危機發生后的應對措施

為了刺激經濟復蘇，應對反恐戰爭的軍費支出，布什政府恢復了里根政府的赤字工具。

從財政政策來看，布什政府正在降低稅率，增加財政支出。 典型的利益政策是比較2003年房地產業發布的《美國夢頭金法》，為中低收入家庭提供購買相關的補助金。

從貨幣政策來看，聯邦儲備系統再次大幅降低利率，將政策利率降低到1%-2%的低水平，創造了超寬松的貨幣環境。

從金融監管來看，1999年底通過的《金融現代化服務法案》打破了新政以來的分工經營形態，緩和了金融監管。 商業銀行可以進入投資獲利，之后金融創新也不斷創造新的東西。

(三)危機發生后的國債市場

這時科技周期進入了下行階段，戰后“嬰兒潮”一代也進入了老年，但在寬松的政策環境下，美國找到了新的經濟增長點——房地產。 因此，從2002年開始，房地產部門在繁榮的牽引下，實體經濟也開始穩定復蘇。 最終在2000年股市崩潰3年后，美國債務利率達到了底部。 在這個階段，利率也整體呈現出“u”字形的趨勢。

1.5、2007-2008年美國次貸危機

(一)危機爆發

上次危機爆發以來，在非常寬松的政策推動下，房地產投資進入了快速增長的時期。 但是，過度寬松和不足的金融監督管理也因泡沫經濟崩潰填補了風險。

房地產繁榮，次級抵押貸款野蠻增長，同期和金融監管放松，次級抵押貸款被證券化，最終形成了極高的潛在杠桿。 因此，2007年聯邦儲備系統連續增資時，貸款信用最終完全破產，在高杠桿的作用下，二次貸款危機在美國全面爆發。 之后，房地產泡沫崩潰，席卷了整個金融體系，引起了僅次于1929年大蕭條的經濟危機。

(二)危機發生后的應對措施

在緊縮的貨幣政策沖破房地產泡沫后，美國政府再次緩和政策環境支撐了底部經濟。

從財政政策來看，在2009-年的復興周期中，奧巴馬政權連續三年增加支出，維持著巨大的赤字規模。

從貨幣政策來看，聯邦儲備系統回到了“0”利率的貨幣政策，再次開始量化寬松，進行了擴表。

從金融監管來看，奧巴馬政府將恢復“強監管”的政策。 年，奧巴馬政府頒布了多德·弗蘭克法，限制商業銀行參加投資領域，提高了貸款抵押的門檻和質量。

(三)危機發生后的國債市場

量化寬松政策開始后，經濟沒有馬上恢復。 因此，美國迄今為止依賴的許多經濟增長點普遍處于周期性低位，因此經濟復蘇極其緩慢。 整個房地產市場的衰退也一直持續到年底。

由于所有實體經濟部門都沒有恢復力，實體經濟整體的資金訴求非常低迷，美國債務利率也持續著危機期間的趨勢，因此在宣布了超量緩和政策后，繼續下降。 到了年利率見底，之后又回到了上升區間。 在這個階段，利率也整體呈現出“u”型的趨勢。

2、借鑒歷史，下一階段美債市場將何去何從？

2.1 .迄今為止危機的共性和差異

危機爆發后，美國政府一般使用廣泛的貨幣、廣泛的財政做法刺激經濟復蘇(第二次石油危機除外)。 。 但是，在同樣的政策下，美債利率出現了不同的底部形式。

回顧迄今為止的危機，美國債務利率首先迅速探索，然后在政策刺激下或迅速上升，普遍表現為形成v型底部。 或者揉成溫和狀，形成u型底部。 就像1929年大蕭條時期的l型底部(經濟復蘇極其緩慢，國債利率調整也很慢)。

具體是什么樣的底層形態取決于當時的經濟基本面狀況。 在人口周期、科學技術周期、債務周期等方面，依然能支撐經濟增長空之間的情況下，經濟復蘇的節奏容易加快，隨著經濟變暖利率也會反彈，不同形態的“v”字形趨勢，典型的 否則，經濟復蘇相對緩慢，美債利率也將持續觸底，形成“u”字形的趨勢，典型的是2007年次貸危機。

. 2、現在的經濟、政策環境和將來國債市場的方向

受公共衛生事件的沖擊，世界許多國家被迫停工和停產，經濟迅速發展停滯，岌岌可危。 在這次危機中，美國已經通過了2兆美元的經濟刺激法案，擴大了赤字。 另外，聯邦儲備系統將政策利率降至零，再次開始了擴表政策。

現在美國的貨幣寬度和財政寬度政策相繼落地。 而且，年開放的反全球化政策促進了產業的逐步獲取，疊加了現在90年代嬰兒潮形成的人口紅利特征和居民部門杠桿率相對較低等因素，表明美國的經濟韌性依然存在。

因此，在下一階段量化寬松的循環中，房地產部門的大致率會逐漸恢復，形成對經濟下行的有力對沖。 另外，由于本輪聯邦儲備系統救助政策非常及時，公司和居民資產負債表的損傷程度遠遠不及大蕭條期間的狀況(詳見報告書《再溫1929大蕭條》)。 。 因此，在公共衛生情況不期待迅速發展的情況下，國債利率不會從l型底部出來。

現在美國的經濟韌性依然存在，但在明顯沒有新的增長點的情況下，預計下一階段，10y美債務利率將逐漸進入溫和的盤整期，整體呈現u型趨勢。

3、風險提示

通貨膨脹超出預期，公共衛生變化超出預期。

(:陳鵬飛)

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