資料來源:微信公共平臺蓮花財經

從“寶萬之爭”到萬家文化收購事件，沒有不伴隨杠桿收購的。 不同的是，在寶萬之爭中，收購主體的“寶能系”動員了多個資金管理賬戶，而在萬家文化收購事件中，趙薇試圖利用貸款資金。

證券時報的記者發現，在現在的收購案例，特別是與上市公司控制權交替相關的案例中，杠桿收購實際上被廣泛應用，幾乎不存在零杠桿收購案例。 這也從側面反映出杠桿收購已成為上市公司收購的第一模式。

另外，由于杠桿收購的特殊性和對監督管理的“天然逃避”，實際業務上很多杠桿收購都出現了嚴重的后遺癥。 因此，監管層最近頻繁表示對高杠桿收購進行透明的監管，期待著通過重拳出擊規范杠桿收購。

沒有杠桿就不會收購

在上市企業收購方案中，收購主體直接出資的比例決定了杠桿的倍數。 理論上，杠桿倍數越低，收購面臨的不明確因素越少，這些不明確因素包括監管、批準、資金價格、輿論等。

但是，過低的杠桿倍數會制約收購規模，近兩年來，a股市場有100億元級的巨大收購案例，數十億元規模的收購案例很多。

據不完全統計，去年以來，a股共有10家上市公司在杠桿收購中容易成為主要企業，越來越多的企業被杠桿資金增資，舉牌。 其他企業曾試圖或計劃通過杠桿收購易主。

在系列的例子中，萬家文化的運營軌跡很突出。 去年12月，黃有龍、趙薇夫婦控制的龍薇媒體投資了30.6億元，承受了萬家集團擁有文化的29.14%的所有權。 交易完成后，趙薇夫婦成為萬家文化的實際統治者。 這筆交易被拋出，除了明星效應外，收購資金的具體構成也是重要的誘因。 資料顯示，龍薇媒體注冊資本只有200萬元，趙薇、孫丹各持有95%、5%，而且實際上沒有支付。

根據設計，上述30.6億元資金由三部分組成。

第一部分，龍薇媒體向股東借款6000萬元，免除了利息等資金價格。 第二，龍薇媒體向參與圣萊達收購案的西藏銀必信資產管理有限企業(以下稱“銀必信”)借款15億元，年化利率為10%。 第三部分，龍薇媒體以持股形式向金融機構貸款14.9億元，年化利率約為6%。

( ic提供圖)

從只有龍薇媒體成為獨立收購主體的角度來說，這筆收購的資金都是杠桿資金，包括貸款資金和股票持有資金等，杠桿正在無限擴大。

新黃浦的例子也很典型。 今年第一季度，上海領資股權投資基金合作公司(有限合作) (以下稱為“領資投資”)以每月平均一次的頻率舉行3次新黃浦，意圖繼續增收，動搖新黃浦的控制權。

三次交卡的總費用超過15.52億元，都來自接受資金投資的伙伴。 這家合作公司包括3名合作伙伴，預約總額為30.01億元，實際支付20.01億元。 其中，普通合作伙伴杭州領達資產管理有限企業(以下稱“領達資產”)實繳了100萬元。

有限合作伙伴經過幾次變更，由早期單一有限合作伙伴王丁輝(融資租賃實管理者、理事長)去廈門信托，最后成為廈門信托和云南信托的雙有限合作伙伴。

在貫穿披露后，王丁輝收到了資產的實際統治者，即資金投資的實際統治者，通過擔任有限伙伴的信托渠道相繼提出了卡的新黃浦。 對王丁輝來說，上述收購構成了杠桿收購，成功實現了小博大。

資管計劃也是收購者的慣用手段之一，在“寶萬之爭”中寶能是萬科資金的相當一部分來源于資管計劃，順威股份有限公司現實管理者蔣九明的主要過程也是資管計劃的撬動效果。

去年4月，蔣九明與順威控股股東新余祥順投資管理有限企業、順威國際控股有限企業簽署了控制權轉讓合同( 29% )，初期約定的對價為17.28億元，改為20.15億元。

這次的議案由中山證券匯融1號集合資產管理計劃具體執行，該計劃設定優先級和劣后級，兩者的配合比是2:1。 優先部分由中山證券負責采購，劣化后段部分由蔣九明自行采購，抑制進一步的杠桿計劃。

蔣九明逐步取得順威股份控制權的情況下，獨立第三方自然人文精英華也同樣通過資管計劃《西部增益增盈1號資產管理計劃》，出讓順威股份25.06%股權，總成本為14.94億元。 這個資管計劃的優先級和劣后級資金的分配也是2:1。

假設蔣九明和文精英華負責的劣后級資金都是自己的資金，上述收購或入股過程的杠桿倍數是3倍，如果劣后級資金有其他融資安排，杠桿倍數會更大。

據悉監督管理層不同意杠桿倍數過高的理財計劃，提出了比較好的監督管理意見。 在實際操作中，相關收購主體為了完全利用杠桿，往往在三明治和劣化的后段資金方面設置更精密的復合杠桿來人為地擴大倍數。 除非監管層徹底貫通，否則收購資金的最終來源總是神秘莫測。

另外，匯豐通信控股股東廣州蕙富駿投資合作公司(有限合作)的主要過程完全利用合作公司的科里奧利作用，在嘉應制藥第二大股東深圳市虎匯資產管理有限企業的入股過程中，利用了股東借款、銀行借款等手段。

復合杠桿分層復蓋

在實際收購案例中，單一杠桿的撬動作用有限，不能最大限度地發揮資本的吞噬作用，因此復合杠桿將走大路。 理論上，通過精巧的杠桿設計，“空手套白狼”具備了實現的基礎。 初期空手套白狼的資本游戲通常設立多個空殼主體，設置多個當鋪，相互保證增加信件，侵占金融機構的資金或社會資金。

隨著信羽織制度的嚴格和監督管理手段的多樣化，太裸體了空手套白狼游戲已經不多了，取而代之的是更有尺度、更有根據的復合杠桿。

龍薇媒體收購萬家文化實際上涉及復合杠桿。 其中，6000萬元股東借款和銀必信提供的15億元信用額度是最直接的杠桿資金，這類資金沒有明顯的附加條款，不向收購者提出利息價格等以外的要求。

這筆收購的另一部分資金計劃以14.9億元通過股權質押取得，也就是龍薇媒體將受讓人文化的全部或部分股權質押授予金融機構，股權轉讓完成后，完成金融機構和實際質押。

這不是龍薇媒體的第一件事，實務不勝枚舉。 曾經是德隆系“三輛馬車”之一\*st合金原控股股東打算在年1月轉讓控制權，受讓人康華投資欠實際統治者3億元余地，另外將受讓人*st合金所有權融資6億元給中融信托，最終杠桿倍數達到9倍

相比之下，萬家文化的復合杠桿很少，不用深入就能窺見資金結構。 從贊同杠桿收購的觀點來看，龍薇媒體收購萬家文化沒有太大的實質性缺陷，監管層不旨在停止這筆交易。 但是，在實際操作中，相關人員和監督管理層的游戲逐漸下跌，直到自主結束。

與此相對，匯豐通信、順威股份、新黃浦等關于杠桿收購的例子更為復雜。 其中，匯豐通信現在的控股股東廣州蕙富駿投資合作公司(有限合作) (以下稱為“蕙富駿駿”)背后的資金與合作公司、資管計劃等嵌套有關。

年11月，蕙富駿以6億元的代價代替明君集團進行主匯源通信，其資金結構可分為三個層面。

一級廣州匯澳豐股權投資基金管理有限企業(以下稱“匯垠澳豐”)作為普通伙伴實際控制玫瑰富駿，出資100萬元。 深圳平安大華匯豐財富管理有限企業(以下稱“平安大華”)通過“平安-匯垠澳豐6號”出資6億元，是蕙富駿有限合作伙伴，第一資金來源。

匯埕澳豐是廣州國資和社會資本共同建設的投資平臺，廣州國資持股30.68%，但不是控股股東。

第二級，平安-匯垠澳豐6號系分級資管計劃，a級份額由平安大華招募，b級份額由珠海橫琴泓泓股權投資基金(有限合作) (以下稱為“珠海泓沛”)購買，后者擁有平安-匯垠澳豐6號控制權，a級份額和b級份額杠桿 第三層次，珠海泓沛有12名合作伙伴，北京鴻曉投資管理有限企業是普通合作伙伴，實際捐助者有限合作伙伴包括自然人林志強、郭倩等。

進一步發掘的話，珠海泓沛的有限合作伙伴寧波梅山保稅港區龍知投資合作公司(有限合作)也有杠桿安排。

通過上述多個資金水平，匯源澳門豐以100萬元的出資實現了匯源通信控股收購，但匯源通信的連續重組失敗，出現了中房股票杠桿資金內斗的情況，這是后話。

除了在收購過程中疊加杠桿外，收購者在完成上市公司收購后也多進行持股乃至連續持有。

例如，華信計劃超過(北京)投資有限企業(以下稱“華信北京”)，于今年3月以26.08億元的代價出讓文藝華持有的順威股份25.06%的股份，除了向3億元自有資金和黃如論旗下的資金投資集團借款17億元外 此后兩年，華信北京繼續持股，為上述質押融資增信。

嵌套越多越復雜，層次結構越多，杠桿收購的效用越明顯，引起了監管層的急劇反彈。 近年來，監管層對杠桿資金的透明咨詢力度很大，比較稀少，包括上述例子，大部分涉及兩層以上杠桿資金的收購方案都被補充公開，收購者很難通過精巧的設計來掩蓋金主。

盡管如此，除非遇到重大事件，否則杠桿收購仍在繼續。

杠桿雙刃劍

杠桿收購通過精確的定向設計，可以在短期內籌集大量資金實現對上市公司的控股收購或卡，如果單純依賴自身資金，則會對收購形成明顯的制約，過去幾十家上市公司的主要例子將大幅減少。

但是，杠桿收購涉及多個資金主體，任何一級資金都有大小價格要求和其他利益需求，而且杠桿資金對上市公司的股價更敏感。 這些都構成杠桿的價格。

在匯源通信的三級杠桿結構中，匯源澳門豐僅出資100萬元，但必須承擔6億元杠桿資金的潛在價格。 包括有限合作伙伴提出的基本收益率要求、可靠價格等。 在二級結構中，資管計劃的a級份額出資者的固定收益率要求、b級份額出資者的預期收益率要求等都要追溯到前一級的杠桿結構，因此對作為主級普通伙伴、控股股東的匯款埡澳豐施加了壓力。

許多例子表明最終收購者在杠桿資金的控制力上具有很大的靈活性，依賴于杠桿層次結構背后的一系列協議。 如果某一層次的資金主體損害利益，隨時會給最終的收購者帶來困難，沖擊上市公司。

同樣以匯豐通信為例，匯豐控制的玫瑰富駿駱駝為主后，提出了到去年年底重組匯豐通信的承諾。 之后，匯豐通信連續2次計劃重組，第一次重組以32.75億元收購安全資產，但在股東大會上被否決，第二次重組收購了云存儲等資產，無疾而終。

因此，匯垠澳豐前述二級杠桿資金的b級份額出資人珠海泓沛對匯垠澳豐抱有強烈疑問，認為沒有重組匯源通信的能力，要求玫瑰富駿騫罷免伙伴大會。 這件事導致監督管理的咨詢，各級杠桿出資者暫時收手。

去年7月，中房股份間接控股股東百驕傲特(天津)投資合作公司(有限合作)發生了合作伙伴內訌，但當時合作伙伴需求不同，互不買賬，中房股份實際管理者在1年內吊打了空。 直到去年12月，自然人呼健管理的深圳市盈泰潔能投資管理有限企業與上述合作公司的一般合作伙伴成為事務合作伙伴，進入了主中房股份。

需求不一致使杠桿資金的穩定性與預期大不相同，股價的大幅變動使杠桿資金面臨的風險倍增。

去年年初，銀河生物控股股東銀河天成集團控制桿增資管計劃觸及平倉線，銀河天成集團緊急追加保證金4508.7萬元，防止爆倉。

幾乎同期，鼎立株式會社股東鼎立控股公司在帶杠桿的資管計劃中增收的股票被平倉。 在寶萬之爭期間，寶能系的部分理財計劃一度浮出水面，被廣泛認為接近平倉線。

無論是在收購中使用杠桿資金還是收購后加入杠桿，股價的單邊下降都是杠桿資金全部參與主體的最大風險。

在實務中，收購者基于適當降低風險的想法，逐步置換高價格和長周期杠桿資金。 例如，尤夫股票現間接控股股東蘇州正悅投資去年為主時，向浙江三金江汽車零部件集團有限企業貸款15億元，年化利率達到18%，約占受讓人總成本的79.11%，杠桿倍數約為4.79倍。 另外，這筆貸款要求投資蘇州正悅間接持有的尤夫股票提供質押擔保，再加上杠桿。

監督管理層立即提出咨詢，蘇州正悅投資也無法承受上述高杠桿的高價格資金，要求上海貴衡建筑工程有限企業，最終獲得年化利率12%的15億元貸款，完成了置換。

但是，無論如何調節資金的價格，都只能起到緩和杠桿風險的作用，但如果發生匯款源通信式杠桿資金的“強制宮”現象，則更難以約束。

另外必須指出，許多杠桿收購主體產業缺失，各種花式杠桿收購上市公司的資本運營成分較多。

東北電氣元控股股東蘇州青創貿易集團有限企業年末杠桿主要進入后，主導企業重組沒有成功。 今年1月將東北電氣控制權移交給海航系，除利潤5億元外，沒有對東北電氣的經營做出實質性的改善。

這種現象導致監督管理頻繁地用重拳出擊。 事實上，寶萬之爭以來，監管層明顯加強了對杠桿收購的透明監管力度，客觀上對無節制的杠桿收購形成了一定程度的壓制。