資料來源:國泰君安證券研究

維持玻璃領域的“增收”評價。 市場認為浮法玻璃的供給結構有明顯的認識偏差，但實際政策是嚴禁浮動法線的新設、對環境敏感的地區的環境保護高壓、竣工的訴訟復活，浮動工業處于供求平衡的狀態。 由于年1月工信部產能置換新規則的嚴格執行，光伏玻璃表現出供應供不應求的趨勢，部分超白浮動生產線供應光伏，導致建筑級浮法供應不足的發生。 我們認為市場低估了浮法玻璃2021年潛在測量價格的彈性。 目前，簡直就像年初的水泥。 要點我推薦世界玻璃制造的領導者信義玻璃。 業績高、新成長壯大的旗濱集團和以“三片玻璃”的本職工作為焦點的老品牌玻璃領袖南玻璃a。

浮動工業已經進入非生產能力的擴張周期，就像年水泥。 在2019年和2019年的浮法領域顯示出終極的“v”型反轉，即使在淡季也不稀。 我們認為第一個原因是從2019年開始竣工的指控進入了集中的釋放周期。 供應方政策禁止新建生產線，置換認真的生產能力。 實際上浮法玻璃進入了非生產能力的擴張循環，高窯齡生產線成為“滾動控制閥”。 我們估計年后的浮法生產能力基本維持在9億重箱的上下。 目前年前未生產的高窯齡生產線共計79條總生產能力為5.2萬噸/

生產超白浮法，或移動供給間隙從照片玻璃切換到浮法玻璃。 年疫病后，世界光伏裝置呼吁恢復，雙玻璃模塊加快了滲透，但供給端因疫情和工信部政策的限制(年1月光伏玻璃領域也被認定為產能過剩領域)的釋放延遲，供給將繼續上升下半年光伏玻璃的價格 我們評價2021年光伏玻璃不應該繼續供應，或者將一些超白浮法生產線轉用于光伏組件的背板。 根據領域協會的數據，2021年或9條浮法生產線生產光伏級，總供給量達到5700t/d，估計比較有效地緩和光伏玻璃的供給壓力，但擴大了浮法玻璃供給量的矛盾 2021年建筑浮法玻璃供應不足量約為6400萬箱/年，占全年預計平板玻璃總產量的6.8%。

信義、旗濱等浮法前2021年業績的彈性提高。 2021年部分超白浮法實現生產光模塊背板后，建筑用浮法底片供應不足擴大，浮法價格彈性持續上升，生產的光模塊背板也顯著增加領導企業的業績:我們在旗濱集團、 信義玻璃最悲觀期待的2021年業績比上年提高，通過中性預測推算兩者的對應純母利潤分別為39.3億元、82.7億港元，分別增加。

風險提示:竣工的訴求弱，不能期待光伏發電的新裝機，浮法的產能限制開放。

1 .投資故事

本報告致力于重建玻璃領域的研究判斷框架。 市場對玻璃的認識依然停留在供給剛性、生產能力無序投入的強周期領域水平，在實際政策中，新的浮法線、對環境敏感的地區的環境保護高壓、竣工的訴求復蘇，浮動工業處于供求平衡的狀態，高齡生產線

展望2021年，超白浮法線統一供給光伏模塊的背板，或產生建筑級浮法的供給缺口，浮法玻璃的價格彈性高，且即使轉移到背板，公司的利潤也會顯著增加。 雙動能共振被認為是2021年信義玻璃、旗濱集團等浮頂業績超過市場預期。

浮動工業已經進入非產能擴張循環，就像年初水泥一樣。 在2019年和2019年的浮法領域顯示出終極的“v”型反轉，即使在淡季也不稀。 我們認為第一個原因是從2019年開始竣工的指控進入了集中的釋放周期。 供應方政策禁止新建生產線，置換認真的生產能力。 實際上浮法玻璃進入了非生產能力的擴張循環，高窯齡生產線成為“滾動控制閥”。 我們估計年后的浮法生產能力基本維持在9億重箱的上下。 目前年前未生產的高窯齡生產線共計79條總生產能力為5.2萬噸/

生產超白浮法，或移動供給間隙從照片玻璃切換到浮法玻璃。 年疫病后，世界光伏裝置呼吁恢復，雙玻璃模塊加快了滲透，但供給端因疫情和工信部政策的限制(年1月光伏玻璃領域也被認定為產能過剩領域)的釋放延遲，供給將繼續上升下半年光伏玻璃的價格 我們評價2021年光伏玻璃不應該繼續供應，或者將一些超白浮法生產線轉用于光伏組件的背板。 根據領域協會的數據，2021年或9條浮法生產線評價生產光伏級，總供給量達到5700t/d，比較有效地緩和光伏玻璃的供給壓力，但擴大了浮法玻璃供需矛盾: 2021

信義、旗濱等浮法前2021年業績的彈性提高。 2021年部分超白浮法實現生產光模塊背板后，建筑用浮法原件供應不足擴大，繼續推進浮法的價格彈性，生產光模塊背板也明顯增加領導企業的業績:我們在旗濱集團、 信義玻璃最悲觀期待的2021年業績也比前期高，通過中性預測兩者的對應分別為39.3億元、82.7億港元，分別增加88%。

要點繼續推薦全球玻璃制造的領導者信義玻璃業績高、新成長壯大的旗濱集團和以“三片玻璃”的本職工作為焦點的老字號玻璃領導的南玻璃a。

1.1 .浮法玻璃頂部的業績彈性高

市場期待著浮動法的基本面，q4量價格彈性基本上打上休止符，2021年上半年由于業績基數低，因此維持了與去年同期相比的增長。

但是，根據我們的上述分解，2021年超白浮法生產光伏模塊的背板后，建筑用浮法基片出現供給不足，繼續提高浮法測量價格的彈性，生產的光伏模塊的背板在信義、旗濱等前列

1 )信義玻璃:在悲觀、中性、樂觀三種情況下，企業2021年業績分別為76、82.7、89.5億港元，分別增長36%、49%、61%，而與現在pe對應的分別為8.9、8.1、7.5x

2 )旗濱集團:將企業2021年的業績分為悲觀、中性、樂觀三種情況，在最悲觀的預測下企業2021年的凈利潤依然達到33.5億，中性、樂觀的預測分別達到39.3、46.6億元，三種情況的業績

2 .浮法玻璃:被忽視的非產能擴張周期，像年初的水泥

2.1. vs 2019，終極“v”型反轉，相似的淡季

2019年的玻璃行情分為前半年的“冰火雙天”，價格為19q4，達到了年內的高價。 2019年1-6月是行情的前半年，竣工的訴訟比較平坦，市場預期悲觀，庫存高的企業，根據卓創信息數據，全國代表省的庫存在4月達到了4026萬箱，6月份全國白玻璃的平均價格比2019年初下降了約6.5%。 2019年6月出現拐點，8條生產線(總生產能力5400t/d )集中關閉，5月末占生產能力的3.4%，住宅竣工6月開始每月變暖，供求優化上浮法工業實現了“v”型反轉，庫存持續

年的玻璃行情再現了“v”型的反轉，價格一年到頭了。 第一季度受疫情影響玻璃公司的經營受到壓力，第二季度測量價格開始觸底反轉，第三季度景氣度繼續上升，玻璃公司的利潤創歷史最高。

20q1玻璃領域受疫情影響，庫存達到歷史高峰，玻璃價格單邊下降。 浮子法的生產是連續24h的高溫作業，因此供給相對剛性，第一季度終端的訴求(不動產)和交通運輸受到疫情的影響。 因為這種庫存正在迅速積累。 根據玻璃新聞網的數據，去年4月中旬全國代表公司庫存更新的歷史高峰達到了5282萬重箱，全國白玻璃第一季度單邊下降，5月中旬最低達到1341元/噸，比年初下降了最低水平，下降了17.7%。

20q2玻璃行情觸底逆轉，20q3景氣度持續上升，測定價格彈性高。 供給端、浮動生產線集中停止再現、4-5月共計9條生產線停產，總生產能力6550t/d約占3月底全國生產能力的4.3%，訴端、房屋竣工數據從第二季度開始大幅好轉。 供求的雙向優化在年第二三季度創下了歷史上最陡峭的庫曲線，但玻璃價格以5月中旬為起點打開上升通道，9月末上升到1877元/噸，比上半年下降了500元/噸以上。 公司利潤在第三季度達到了年內的高價(用玻璃-純堿重油價格差來表現)，超過了2019年第四季度的高峰。

現在，11月再次處于淡季，庫存急劇下降，玻璃價格回到了上漲區間。 我們在“雙節”后，玻璃產業鏈的流通恢復常態，生產公司的生產銷售率超過100%，11月公司發貨再次升級，11月中旬河北沙河已經接近空庫，華東華南龍頭公司日均出 2021年春節晚( 2月12日)意味著施工季節的延長，第四季度玻璃出貨的大致率將繼續充實，預計玻璃量價格中樞將繼續上升。

年后，我們重點推薦的信義玻璃、旗濱集團的年利潤發生了變動，但年業績持續創新。 信義玻璃的收入和凈利潤分別為115、21億港元，2019年分別增加到163、45億港元旗濱集團的年收入、凈利潤分別上升到52、1.7億元，2019年分別上升到93、13.5億元，材料兩大公司的年業績為

實際上，以2007年為起點，再生玻璃價格時，從2007年到20年浮動價格發生了“v”型的變動，但振幅比過去的區間大幅度變窄，注意到長周期浮動玻璃價格區間是穩定的(年疫)

.2.邏輯重建:就像年初的水泥，供給的非擴張周期，高窯齡的生產線成為滾動“控制閥”

我們認為市場低估了玻璃漲價的高彈性和明確性。 現在的玻璃就像一年的水泥。

我們在年末整個市場對水泥領域幾乎有一貫性悲觀的期待時率先提出水泥，認為高峰小姐生產會成為領域的常態，水泥領域已經進入生產能力的非擴張周期，但訴求端中期是平穩的曲線，大幅 年以來，每當市場分歧，我們都遵守我們獨家的研究判斷框架，繼續推薦水泥。 年后，水泥公司的利潤中樞繼續上漲，我們重點推薦的南方水泥、華新水泥、上峰水泥(維權)、華潤水泥等龍頭水泥股都獲得了顯著的過剩利潤，證實了我們的評價。

目前，市場對玻璃的認識依然停留在過去的收納無序水平上，實際上與水泥一樣，年后玻璃在供應端已經進入了非產能擴張循環，訴求端在經歷了-年強房地產的新開工循環后，為22

另一方面，年后政府將停止批準新干線指標，年1月停止替換“僵尸”生產線的產能，從根本上阻止潛在的無序擴張的可能性。 年10月末的浮法玻璃年產約13.4億重箱(包括僵尸生產能力)，僅比年末增加約0.6億重箱，生產能力就維持在幾乎9億重箱左右(年11月中旬約9.65億重箱，生產線240條)。 。 工信部去年1月在“水泥玻璃領域的生產能力置換實施方法操作問答”中指出，從2021年1月1日開始2年或3年內累計生產在1年以下的指標不能用于生產能力置換。 我們到去年11月中旬為止，“僵尸生產能力”達到了95條(這里包括年后沙河部分的強制停止線，以前沒有被傳達僵尸生產能力的范疇，但政府的環境保護高壓、短期生產很難)。 支持每年約2億8千萬個重箱，現在比較有效的冷修(以及完成的生產能力置換)生產線約26條，每年支持8574萬個重箱(即使在2021年完全投入，生產能力的沖擊也只有8.9%，但實際上是潛在的

我們關注政府對置換指標的政策新推進指標的拍賣投資強度，成功進行了每年3次拍賣(共計7條生產線)，每噸投資額分別達到了9萬元、14萬元、16.6萬元。 我們認為投資價格的大幅上漲是天然驅逐小公司，只有有資金的龍頭公司才有競爭力。 年內市場上沒有發生預期的瘋狂競爭。 現在，到了11月中旬，到下一個年末的競爭指標成交非常有限。

另一方面，2007-年是浮法玻璃生產能力的投入高峰時期，現在的比較有效生產線中，期間最初點火的生產線共計129條，對應總生產能力8.8萬噸/日，約為浮法比較有效生產能力的50% (年前點火的現在 浮法玻璃生產線窯齡約8年，理論上一年開始浮法玻璃進入平穩的冷修高峰，但公司的冷修不是“形而上學”的靜態邏輯，公司也考慮了當期市場行情(行情好的話公司的冷修會延遲)。 。 因此，實際上2007-年-年高窯齡線成為年后領域供給的第一個“控制閥”。 這說明了2019年-20年“v”型反轉的深層邏輯:行情底部的大量高窯齡生產線的冷修、供求適應后的基本面底部、竣工的訴求變暖后的行情良好。

根據玻璃協會的數據，年前生產的高窯齡在生產線上表現潛在的冷修(供給收縮)，現在的冷修表現潛在的新功能(供給擴張)的話，高齡運轉生產線共計79條總生產能力5.2萬噸/天，比較有效 共計26條總生產能力1.4萬噸/天，前者大大超過后者，被認為意味著自我供給端的調節。 在供給的非擴張周期中，高窯齡生產線的冷修是滾動存在的(冷修期間8年輪回)。 因為這個浮動工業的生產能力自我控制機構會持續很長的周期。

.3.領域從分散向集中加速，雙龍頭競爭格局越來越明顯

我們注意到，雖然領域的總生產能力在年后沒有擴張，但信義玻璃、旗濱集團兩個領導人的“頭部”效果越來越明顯，表現為生產能力的持續擴張和領域收益能力之間的差距。

另一方面，信義玻璃和旗濱集團因國內收購(生產線和指標)和海外擴張而持續大規模化。 旗濱集團-14年完成浙江玻璃收購(那時10條線共計4900t/d )，信義玻璃將破產的江蘇華爾潤生產能力指標用于張家港及北海生產線的建設。 年10月末，旗濱及信義國內浮法生產總值分別達到16400t/d、19880t/d。 而且兩大公司在馬來西亞建設海外工廠，加上海外生產能力，旗濱、信義的總生產能力分別達到17600、23880t/d。 目前兩大生產能力擴張尚未結束，旗濱集團宣布2024年浮法總生產能力將比年末增加30%以上(或最初收購)，信義玻璃為20q3張家港及廣西北海4條生產線點火生產(合 除了兩個大水龍頭，其他玻璃公司都不怎么擴張。

另一方面，環境保護變得嚴格，企業經營變得不好，領域落后的生產能力持續著。 年前，河北沙河地區是國內浮法生產能力的聚集地，超過20%。 但是，從年開始，沙河不環保的生產能力逐年減少，年11月集中關閉9條線，年8-9月停止了4條線，但2019年9-10月和年4-5月分別關閉了2條、5條線，年9月末沙河的生產能力年末

信義、旗濱兩家公司的年末生產能力比例依然不到15%，因為年10月末的生產能力份額超過了20% (總生產能力考慮了兩家企業的馬來西亞生產線)。 。 而且，兩家大企業的盈利能力超越領域，逐漸拉開差距。 浮筒工業正在加速從分散向集中轉移，認為未來信義玻璃、旗濱集團的雙寡頭競爭格局越來越明顯。

3 .超白轉產:從“光伏玻璃缺口”到“浮法玻璃缺口”

3.1. 2021年擴大光伏玻璃供應缺口

我們在信義光能重磅深度的報告書“嚴冬綻放春蕾，進入成長高速公路”中進行了評價。 在2019年光伏平價網落地的元年，雙面雙玻璃部件滲透率的提高有望驅動光伏玻璃迎來爆炸性的增長風口。 年疫情后，世界光伏裝置呼吁恢復，雙玻璃模塊加速滲透，供給端延遲釋放疫情和工信部政策限制(年1月光伏玻璃領域也被認定為產能過剩領域)，供給驅動下半年光伏玻璃的景氣度 目前，光伏的訴求旺盛，材料光伏玻璃的價格依然在上漲空之間。

2021年是“十四五”元年，政策期待著將國內光伏發電新裝機的申訴提高到新階段，但根據cpia的預測，2021年的雙玻璃組件比例達到了35%，比上年提高了9pct。 新設機量的增加和雙玻璃滲透率的迅速提高，2021年光伏玻璃的訴求達到了886萬噸，評價為支持生產能力35652t/d，但由于2021年光伏玻璃的有效生產能力只有29469t/d，因此2021年的光

.2.從超白量產、供給間隙或光電向浮法的切換

通常，與超白浮法相比，軋制玻璃的透光率高、反射率低、發電效率高，廣泛應用于雙玻璃模塊。 但是，20h2光伏玻璃的供給跟不上需求，2021年趨勢的大致率還在持續。 在下游模塊工廠和浮動公司的共同推進下，以旗濱集團為代表的浮動頂公司以超白浮法作為超白軋制的替代品供給模塊背板(對透光率的要求較低) :評價旗濱丘陵350t/d生產線是模塊會

據我們推算，光伏玻璃利潤率遠遠超過浮法玻璃: 11月中旬建筑用超白玻璃基片含稅售價約為2800元/噸，光伏用超白玻璃基片含稅售價約為3800元/噸，龍頭公司超白原片噸的制造 超額利潤率成為浮法頂尖企業進一步推進生產線轉換的光伏底板內的動力。

浮法領導公司具備生產能力:根據領域協會的數據，旗濱集團2021年或改造3條生產線供應背板，估計現在的超白浮法也具有所有供應背板的可能性。 信義玻璃也有兩條生產線，預計年內實現底板的供給。 另外，中國玻璃也宣布陜西省和江蘇省兩條生產線以合計1000t/d擴大到光伏的供給范圍。 根據我們的推算，如果上述浮法生產線實現生產，總供給量將達到5700t/d，幾乎填補潛在的光伏玻璃供應不足。

但是，并非所有的生產線都有轉薪條件。 由于規模大(生產線多)、生產線新、生產線小、自主掌握超白生產技術、以及自賦超白沙成為生產的制約條件，因此只有浮法領導公司具備生產基礎。 除了上述生產線，國內還推算出11條生產線具備供應基礎(其中8條超白線)。

保守估計，如果2021年只生產上述9條生產線，建筑浮法的供給將收縮3.5%(5700t/d )。 根據領域協會的數據，2021年的新點火+計劃再生產能力合計為8500t/d，冷修線生產能力合計為12100t/d，生產能力收縮本超生產能力新增加，再生產光預計將擴大建筑用浮動原片的供給不足。 2021年建筑浮法的供應缺口約為6400萬重箱/年，約占全年預計平板玻璃總產量的6.8%。

4 .風險提示

竣工的訴訟很弱。 浮法玻璃領域與房地產竣工面積的關聯性很強，如果國家房地產管制進一步收緊，房屋竣工力度將低于預期，企業的主要營業業務將受到很大沖擊。

不能期待光伏發電的新裝機。 如果2021年全球光伏的新裝機是平坦的，由于光伏玻璃供給不足的邏輯和削弱，無法期待超白線的收益。

浮法的產能限制被釋放。 非產能擴張周期的邏輯框架以政府禁止新生產線的批準和認真的產能置換方案為前提，如果政策對新生產線的建設開放，則領域的周期性將再次加強。

以上復印件摘自國泰君安證券發表的研究報告。 具體要分解副本(包括風險提示)，請參閱完整版的報告。

報告名稱:“玻璃領域深度報告:從標題平衡到供應缺口”

發行日期:年11月22日

發布機構:國泰君安證券研究所

報告器解析器:

鮑雁辛(國君建材)證書編號s0880513070005

趙朝陽(國君建材)證書編號s0880519100005

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