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文丨薛緣真夏顧訓丁彭家樂

益海嘉里是中國糧油領域的龍頭，經過多年的持續深耕，“金龍魚”企業的品牌價值凸顯，渠道基礎深厚，采購規模產能布局領先，產業鏈價值充分挖掘。 在企業絕對規模領先的情況下，繼續保持收益的增加，疊加極強的產品原材料運營能力，期待在動態平衡下企業未來的利益實現順利迅速的增長。 綜合考慮企業的費用品屬性和大宗業務周期屬性，給企業合理的價格區間30-36元，對應2021年20-24倍的pe。

深耕國內30多年，形成千億糧食的龍頭。

益海嘉里是國內最大的農產品和食品加工公司之一，主要經營廚房食品、飼料原料及油脂科技產品。 企業前身于1988年進入中國市場迅速發展食用油業務，2007年合并兩家經營主體后成為中國最大的食用油公司，2006年發布包裝大米，2009年發布包裝面粉業務，經過30多年的快速發展，國內 2019年，企業收入/凈利潤分別為1707/54億元，其中食用油收入為815億元，直銷/銷售占有率分別為69%/31%； 過去三年，廚房食品業務在零售/飲食/工業渠道中的比例分別為42-47%/38%-44%/14%-16%。

糧食生長穩健，益海嘉里多品種領先。

1 )食用油:現在食用油的90%是植物油，/18年度食用植物油的銷售量為3440萬噸。 據歐和介紹，2019年包裝食用油規模為1031億元，未來5年cagr為3%，大豆油/菜籽油/花生油/向日葵籽油分別為36%/10%/12%/8%，未來橄欖油等高價產品增長更快。 前三名是益海嘉里/中糧食/魯花(市占有率39%/15%/7% )。

2 )米面:預計今后5年的米面銷售額將持平。 美國業務益海嘉里后來居上，形成了益海嘉里/中糧( 17%/15% )的兩個強大結構。 面粉競爭格局相對分散，cr3為30%，在包裝小麥粉的現代渠道中益海嘉里領先( 27% )。

3 )飼料原料，2019年受非洲豬傳染病的影響申訴下降，預計將來領域的申訴會逐漸穩定增加，產品結構會進一步優化。

▲企業品牌價值凸顯，渠道基礎深厚，產業鏈價值充分發掘。

1 )營銷產品相輔相成，達成食用油第一企業品牌。 “金龍魚”首先普及小包裝油，繼續營銷加強企業品牌認識，鑄造食用油第一企業品牌的影響很大。 并且企業重視研發創新，以健康的味道為中心構建多個產品，形成多企業品牌的全品種復蓋。

2 )渠道管制能力強，覆蓋面積明顯領先。 經過多年的持續深耕，企業建立了完整的直銷和銷售體系，實現了家庭在餐飲工業渠道中的廣泛展望和深入綁定。 2019年底，企業現代渠道擁有經銷商4406家，終端數量超過100萬家，餐飲渠道擁有超過30萬名終端顧客，復蓋全國2300多家市、縣。

3 )全球化采購支持，采購規模產能布局領先，產業鏈價值充分挖掘。 2019年底，企業擁有65個生產基地、300多個綜合加工現場，比較有效地保證采購/生產/配送效率，優化價格。

▲規模絕對領先增長，產品原材料運營能力強，期待在動態平衡下利潤順利增加。

企業規模絕對領先，增速所領域的平均水平，其中食用油-2019年cagr為8%，以最大量實現了良好的增長。 企業經營的品種途徑更多樣，毛利率相對低于經營高端業務的企業，因此費用率較低。 另外，企業產品和原材料(大豆/油/豆粕)的價格變動對經營有很大的影響，企業及其股東在價格傾向評價和保護等風險回避操作能力方面很優秀。 這三年利潤持續平穩增長，但出現無法控制的因素時，面臨著經營風險(年等)。 企業庫存周轉慢，收益帳戶周轉快。

▲風險因素:

食品安全風險、領域訴訟下風險、原材料價格變動風險、套期保值風險、庫存下跌風險

投資建議:

展望未來，1 )廚房食品:在零售路線上，食用油份額穩定結構優化，定價均希望低單位數增加，收入維持中低單位數增加。 大米希望保持20%左右的增長，擴張生產能力增強渠道戰斗力(銷售店的管理/補充/購買的增加等)奪取市場占有率。 面粉最好維持中高單位數的增加。 預計餐飲渠道迅速增加，工業渠道穩步增加。 2 )飼料原料和油脂科學技術有望受益飼料的訴求逐漸恢復并穩步成長。 綜合評價預計企業/2021/2022年的eps分別為1.31/1.50/1.67元。 企業支出品屬性業務(廚房食品零售餐飲渠道)的合理pe評價值在25倍以上，大宗屬性業務(廚房食品工業渠道等)的合理評價區間在10-15倍，綜合評價企業在2021年的合理pe評價值之間在20-24倍，合理的

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