資料來源:興證固收研究

川投轉債(發(fā)行規(guī)模40億元，評級aaa )的下修條款比較寬松，回購和轉賣條款沒有特別之處，其凈債務價值約為87.98元，面值對應的ytm為1.78%，債務底的保護還可以。 川投債是轉換市場上比較稀有的水力發(fā)電品種，40億元規(guī)模可以提供良好的流動性，其定位在蒙電轉換債以上，上市第一天得到的轉換溢價率為14%-18%，預計對應價格區(qū)間114-118元。

川投轉債留給市場的規(guī)模在12億元( 30% )左右。 浦發(fā)債的發(fā)行經驗表明市場接受能力足夠。 假設市場感情變暖的情況下，在川投轉債網上購買100萬戶，全額計算。 在網上參加6000-7000戶，以7億元購買的話，簽名率約為0.020%-0.023%。 川投債的新加入沒有異議，考慮到有可能以高定位上市，短期內性價比可能不如股票，但這樣的債券資產及其轉換對低風險偏好資金來說很有魅力。 未來矸江流域水電機組容量大空之間，企業(yè)業(yè)績增長保障充分，值得持續(xù)跟蹤。

川投能源以投資開發(fā)、經營管理清潔能源為主業(yè)，截至2019h1，其控股總裝機容量為3899.71萬千瓦，權益裝機容量為933.00萬千瓦，居四川省內電力上市企業(yè)首位，具有較強的市場競爭特征 企業(yè)擁有48%股權的雅礱江水電依靠投資收益帶來了95%以上的凈利潤。 雅礱江水電乃至年的許多經營指標不斷提高，它是雅礱江流域唯一的水電開發(fā)主體，目前計劃的可開發(fā)設備容量約為3000萬千瓦，上游10座發(fā)電廠(尚未建成)、中游7座發(fā)電廠(已建成2座，已建成5座。

2019h1企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤3.19/11.54億元，同比減少5.65%/0.80%，報告期間內田灣河企業(yè)發(fā)電量減少21.89%，網費上漲19.23%，但價格沒有上漲。 矮江的水力發(fā)電量上升了3.86%，但含稅的網費下降了7.47%，收入不及去年同期。 19q3該企業(yè)營業(yè)收入/歸母凈利潤同比下跌3.77%/5.08%，雅礱江水電上網電價不及去年同期，這仍然是拉動業(yè)績的首要原因。 當然，企業(yè)更核心的業(yè)績增長動力可能介于雅礱江流域的寬裝機容量空之間。

風險提示:水電狀況出乎意料，網絡電價變動超出預期。

報告正文

11月6日晚，川投能源發(fā)布公告分別于2019年11月11日和11月8日在網上和網下發(fā)行40億元的可轉換債務，此次募集資金(發(fā)行費用除外)全部用于雅碎江水電增資(預計投入40億元)。

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川投轉債新分解與投資建議

下修條款有點寬松，但債底保護還不錯

川投轉債的下修條款有點寬松，回購和轉賣條款沒有特別之處。 根據(jù)中債( 2019年11月6日) 6年間aaa公司債務評價值的4.02%，到期以106元償還，川投融資的凈債務價值約為87.98元，面值對應的ytm為1.78%，債務底的保護還是有可能的。 如果所有可轉換股票都以9.92元轉換，相對于總股票(流通盤數(shù)所占比例為100% )的稀釋幅度為9.16%。

比較稀有的水力發(fā)電資產，第一天的發(fā)售價格預計為114-118元。

到11月6日回收川投轉債對應平價100元。 川投轉債是市場上比較稀有的水力發(fā)電品種( g三峽eb作為eb類底倉的彈性有限，但蒙電轉債是火力發(fā)電領域，其正股的關注度通常)，且40億元的規(guī)模可以提供良好的流動性，其定位是蒙電轉債(平價96.45元)

靜態(tài)地看，現(xiàn)在的平價下川投轉債上市第一天得到的轉換溢價率為14%-18%，對應價格區(qū)間114-118元。

中簽名率預計為0.020%-0.023%，公司債券資產可能是低風險偏好資金的配置方向

最新數(shù)據(jù)顯示，川投能源前兩個股東在四川省投資集團責任有限企業(yè)和中國長江電力股份有限公司企業(yè)，分別保持50.66%/11.26%。 四川省投資集團有限責任企業(yè)及其全資子企業(yè)峨眉山市峨鐵工業(yè)服務有限企業(yè)全額參與此次發(fā)行的優(yōu)先銷售，銷售額占發(fā)行總額的51.56%。 假設剩下的股東積極銷售，川投轉債在市場上留下的規(guī)模是12億元( 30% )左右。

河投債，網下和網上發(fā)行。 浦發(fā)債的發(fā)行經驗(網上參與約114萬戶，網下比較有效的家庭數(shù)7015戶)表明市場接受能力充分。 假設市場感情變暖的情況下，在川投轉債網上購買100萬戶，全額計算。 在網上參加6000-7000戶，以7億元購買的話，簽名率約為0.020%-0.023%。

500億元的浦發(fā)可轉換債券發(fā)行表明投資者還保留著新的熱情，川投可轉換債券當然也不例外，對新的參加沒有異議。 考慮到川投轉債有可能以較高的定位發(fā)售，短期內性價比可能不如股票，但這樣的債券資產及其轉債對低風險偏好資金來說很有魅力。 未來矸江流域水電機組容量大空之間，企業(yè)業(yè)績增長保障充分，值得持續(xù)跟蹤。

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川投能源基本面的拆除

依靠雅礱江水電的水電水龍頭，未來空之間還很大

川投能源以投資開發(fā)、經營管理清潔能源為主業(yè)，水電資產豐富，是川渝電網中最大的清潔能源供應商之一。 目前企業(yè)有9家子公司和4家聯(lián)營公司，2019h1控股公司總裝機容量為3899.71萬千瓦，權益裝機容量為933.00萬千瓦，位居四川省內電力上市企業(yè)首位，具有較強的市場競爭特征。 企業(yè)的主營業(yè)務對利潤貢獻很小(特別是以前控股的火災公司嘉陽電力停產后)，主要來自田灣河企業(yè)。 擁有48%股權的雅礱江水電依靠投資收益帶來95%以上的凈利潤，雅礱江水電到去年為止提高了很多經營指標。

雅礱江水電是雅礱江流域唯一的水電開發(fā)主體，目前計劃的可開發(fā)設備容量約為3000萬千瓦，上游10座發(fā)電廠(未建成)、中游7座發(fā)電廠(建設中，預計5座)、下游5座發(fā)電廠(錦屏一級、錦屏) 因為這家企業(yè)這幾年繼續(xù)追加投資矮江水電，以確保矮江建設資金充裕( 19h1企業(yè)向矮江水電投入了3.84億元資金)。 現(xiàn)在矮江下游已經生產了1473萬千瓦的設備規(guī)模，建設的機組兩河口、楊房溝合計設備容量為450萬千瓦，規(guī)模大，具有高利用時間、低電價等卓越的競爭特征。 錦屏、官地電源組1080萬千瓦中640萬千瓦已按照國家“西電東送”戰(zhàn)術向江蘇省輸電，在中游電廠外送通道雅中直流落地江西省，輸電容量800萬千瓦，四川江西省的

這家外國電氣大渡河企業(yè)現(xiàn)在生產設備規(guī)模達到了1173.5萬千瓦(擁有水力發(fā)電資源的約3000萬千瓦)。 田灣河水電站總裝機74萬千瓦，具備年調節(jié)能力。 2019年金沙江銀江水電站開始建設，占地面積達到39萬千瓦。 另外，企業(yè)積極開拓與清潔能源領域領導的合作機會，出資8億5600萬元成功完成了三峽新能源增資項目，擁有其2.025%的股份，開拓了企業(yè)進入新能源行業(yè)的機會。 今后，控股股東川投集團確定企業(yè)作為川投集團下屬的清潔能源發(fā)電公司優(yōu)先注入清潔能源發(fā)電公司和清潔能源資產的優(yōu)先投資權，由川投集團下屬的控制或間接控制的清潔能源發(fā)電會

水量是影響發(fā)電量的重要因素，以水力發(fā)電為代表的成熟發(fā)電模式的電價下降趨勢也影響企業(yè)的利益。 2019h1田灣河來水的情況下，企業(yè)的收入通常會下降。 貢獻95%以上利潤的矮江水電上網電價從7.47%下降到0.260元/千瓦時，降低了企業(yè)的利潤規(guī)模。 此外，用電對衡量企業(yè)業(yè)績也有意義。 2019h1中國的全社會消費電力累計為33980億千瓦時，比上年增加了5.0%。 四川省全社會用電達到1251億千瓦小時，比上年增加9.3%，增長率超過全國水平。

投資收益是第一利潤來源，19年雅礱江水電價格下跌帶動了業(yè)績

川投能源實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤8.00/32.65億元，比上年同期減少20.14%/ 7.16%。 營業(yè)收入增長率下降的理由如下:1)子企業(yè)嘉陽電力停產，其貢獻的營業(yè)收入比去年同期減少了1.5億元。 2 )田灣河企業(yè)發(fā)電量同比減少4.02%，重疊電價減少0.48%，其貢獻的營業(yè)收入比去年同期減少0.35億元。 報告期間，矮江水電業(yè)績略有下降(發(fā)電量同比下降1.99%，平均含稅網費下降3.05% )，給企業(yè)帶來的投資收益下降導致母凈利潤同比減少。

年企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤8.64/35.07億元，同比增長8.15%/9.35%。 報告期間，內田灣河企業(yè)發(fā)電量增加了11.96%，電費從0.6點/千萬點上升到0.213元/千瓦點，測量價格達到了高利潤企業(yè)收入的增加。 另外，年矮江水電平均上網電價從5.02%上漲0.277元/千瓦時，年以來首次上漲，發(fā)電量同比增長2.37%，給企業(yè)帶來了利潤增加。

2019h1企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤3.19/11.54億元，同比減少5.65%/0.80%，報告期間內田灣河企業(yè)發(fā)電量減少21.89%，網費上漲19.23%，但價格沒有上漲。 矮江的水力發(fā)電量上升了3.86%，但含稅網費下降了7.47%，收入不及去年同期。 企業(yè)總部19h1期間的費用率上升了2.21個百分點達到62.10%，退稅額明顯下降，但由于大渡河企業(yè)轉換為權益法計算(多確認7626萬元的投資利潤)，因此該歸母凈利潤基本與去年同期相同。 19q3該企業(yè)營業(yè)收入/歸母凈利潤同比下跌3.77%/5.08%，雅礱江水電上網電價不及去年同期，這仍然是拉動業(yè)績的首要原因。 當然，企業(yè)更核心的業(yè)績增長動力可能介于雅礱江流域的寬裝機容量空之間。

現(xiàn)在pb略低于最近三年的中樞水平

截至11月6日，川投能量pe(ttm )為12.7倍，pb(lf )為1.67倍，pb略低于過去3年的評價中樞水平。 對于水力發(fā)電(申萬二級領域)的同類企業(yè)，企業(yè)的評價值低于平均水平，明顯低于龍頭長江電力( pe17.7倍，pb2.74倍)。 企業(yè)股價暫時不受解禁股票和所有權質押的影響，近兩年的變動率比長江電力稍高。

風險提示:基本面變化超出預期，流動性變化超出預期，監(jiān)管政策超出預期。

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分析師的聲明

注:本文報告根據(jù)興業(yè)證券經濟和金融研究院公開的研究報告，具體報告復印件和相關風險提示等見完整版報告。

證券研究報告:“基于雅礱江水電的水電領袖——川投轉換投資價值分析”

發(fā)布日期: 2019年11月6日

報告發(fā)布機構:興業(yè)證券股份有限公司(取得中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格)

本報告的分析人員:

黃偉平sac執(zhí)行證書編號: s0190514080003

左大勇sac執(zhí)行證書編號: s0190516070005

研究助理:雷

(一)采用本研究報告的風險提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經中國證券監(jiān)督管理委員會批準，具有證券投資咨詢業(yè)務資格。

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報告中與投資建議相關的評價分為股票評價和領域評價，除非特別被證明。 評級標準是報告發(fā)表后12個月內企業(yè)股價(或領域指數(shù))對同期相關證券市場代表指數(shù)的漲幅，a股市場以上證郵件或深圳成指為標準。

(三)免責事項

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