文/劉紀鵬王晶晶

全流通時代，上市公司合并將大量出現。 這時，解禁股票交換合并一定會給合并市場帶來政策暖風

股權分置改革后的資本市場只不過是“大病初愈”。

其未來的活力和活力是各個市場參加者從哪里關心的話題？ 我認為這個話題會成為“收購”的關鍵詞。

清除收購的障礙

在股票分割時代，上市公司的股票分為國家股票、法人股票等非流通股票和可流通的社會公共股票兩種。 非流動股的轉讓以每股凈資產為限，流動股的轉讓基于二級市場價格，因此引起了“該股不同的價格”。 “該股不同價格”很難平衡收購中各股東的好處，很難明確收購價格。 另外，控股股東持有的股票是非流通的，所以該股票不能在二次市場轉讓，收購者在二次市場吸收股票，獲得控制權非常困難。 因此，股權分割成為我國上市公司合并的第一障礙。

在股票分割改革中，由于“送股”模式的大量使用，非流通股東持有的大量股票作為流通對價支付給流通股東，內地a股市場大股東的平均持股比例從以往的67%下降到40%以下。 大股東持股比例低的上市公司隨時都有可能被收購，這樣的企業隨著將來股權分置改革的完成會大量出現。 在全流通時代，爭奪a股上市公司的控制權變得更容易，預計收購會大量出現。

隨著股票改革的加快，制度障礙將被清除，中國上市公司合并將面臨巨大的機遇和挑戰。 特別是最近發表的“上市企業收購管理方法”(以下簡稱“方法”)，為市場進入收購時代拉開帷幕，為上市企業之間的股票流通(股票交換收購)掃除法律上的障礙。

收購繁榮的前提條件是完全的法律制度，這次“方法”的調整為收購中國a股市場制定了游戲規則。 例如，《方法》通過建立財務顧問，規定人事前關閉、事件中跟蹤、事后持續監督的責任制。 通過對收購者的主體資格、收購目的等負責任地進行調查的強制性報道公開、收購者主體資格的規范化等，提高控股股東和實際管理者的監督管理能力等。

新的“方法”中最大的亮點是完善股票交換收購的法律基礎，將強制全面要約收購方法調整為收購者選擇的要約收購方法。 收購方可以發行全面要約，也可以發行部分要約，還可以引入股票交換收購、非公開開發購買資產等創新方法降低收購價格。 這必然極大地調動以市場方法爭奪支配權的收購行為，大大提高收購者對上市公司收購的積極性。

股票交換收購已成為國際主流

完全的并購行為主要涉及并購支付方法的選擇和并購融資方法的選擇兩個環節。 從支付角度看，股票交換方法將成為我國并購時代的主流。

隨著國際金融環境的完善，特別是金融服務貿易自由化的迅速發展，股票交換并購成為全球并購的主流。 在1990年全球跨國并購項目中，現金交易額占交易總額的91%，這個比例到1999年下降到64%，期間股票交換并購的數量和金額大幅增加。 根據1997年至2005年的統計資料，股票支付方法的合并金額占總交易金額的近一半比例，股票交換方法已經成為主流。

海外大型企業之間的并購幾乎都是通過上市企業之間的股票交換來進行的。 比如HP收購康柏，HP企業和康柏企業董事會一致同意用股票交換方法支付，HP企業用0.63股交換康柏企業的1股，用股票交換前的收盤價換算，康柏得到了約19%的溢價。 交易完成后，HP企業股東擁有新企業64%的股份，康柏企業股東擁有新企業36%的股份。

另外，波音收購麥道、時代華納收購美國網上、奔馳與克萊斯勒合并等典型例子是使用股票交換收購方法實現的。 這些合并案涉及的交易金額高達數千億美元。 這樣龐大的交易金額不容易用現金支付，但股票交換的支付會大大降低整個過程的難度。

換股收購的利弊分析

收購的支付方法主要有現金支付和股票交換支付兩種。

現金收購必然要考慮資金來源。 除了采用自有資金外，還增加了利用債務融資。 銀行信用方面，根據銀監會相關文件的規定，銀行貸款不能用于股票買賣，上市公司的合并因此受到一定程度的制約。 在其他金融機構中，迄今為止，我國沒有為公司合并發行債券和可轉換債務的先例，票據融資功能也無法一一發揮。 由此可見，以現金方式收購有很多障礙。

無論是從國際現實狀況還是從中國的實際操作水平來看，股票交換方法在合并上都具有很大的特征，將成為中國未來合并時代的主流。

股票交換收購會導致控制權的弱化。 使用現金支付方法收購不會改變新合并企業中原股東的股票結構。 股票交換收購完成后，雙方股東新合并企業的股票結構發生變化，大股東的支配地位減弱。 因此，在采用股票交換支付方法時，收購方必須充分考慮控制權弱化帶來的風險。

股票交換的支付適用于所有規模的收購。 現金的支付一般受到資金規模的限制，在國際古典的收購例子中，與交易相關的金額達到100億以上的情況下，收購都無法承受。 這種情況下會發生“吃飯小”的現象，占資金規模特征的人有收購中小企業的特征。 股票交換支付在一定程度上擺脫了并購中資金規模的限制，適用于任何規模的并購。

股票交換收購降低了收購風險。 對于規模較大的收購，現金支付方法會給收購方帶來較大的融資壓力，產生較大的收購風險。 為了不發生大規模的資金外流行為，股票交換收購方法為新合并企業的快速發展提供了良好的財務環境，大大降低了風險。

股票交換的支付方法也有風險。 因為股價有時會變動，所以大規模交換股票后，企業股價的變動情況無法預測。 這是因為很難明確收購價格，隨著股價的變動，股票交換方案必須經常調整。 而且，被收購的股東在得到新企業的股票后也面臨股價變動的風險。 因此，股票交換方法需要并購雙方具有良好的合作基礎，適合善意收購。

將來在我國上市公司之間的合并中，股票交換支付方法將被大量使用，成為我國合并時代的主流方法。

劉紀鵬知名股份制與企業問題專家

中國政法大學法與經濟研究中心主任