資料來源:原創(chuàng):灝璋阿爾法廠

年7月，對中國汽車制造公司來說很辛苦。 上半年慘淡的車市已經全面?zhèn)鲗Я藟毫Γ顿Y者像車企高管們一樣難以準備。

說到那個最痛苦的投資家集團，應該是長安車( sz:000625 )的17萬股東吧。 他們中的哪個“價格投票信徒”已經心碎了？

由于市場的原因，股價從每年23.12元下降到現在的7.92元(截至7月19日)。

難怪一位投資者自嘲說:“兩年后，在長安車的投資中，我終于從6pe (股價收益率)購買了20pe。”

也有少數投資者前幾天選擇了斬倉，據說長安車是典型的價值陷阱。

長安車到底怎么樣了？ 追究這個問題的人很多，從基本面的角度解讀的文案也相繼出現。 筆者今天也想改變立場，探究一下這個問題。

看長安汽車的基本邏輯

不粗俗，還是得來看看基本的財務數據。 14~17這4年間，長安車的現在本經營狀況反映在財務報表中。

營業(yè)收入分別為529.13億元、667.72億元、785.42億元、800.12億元，比上年同期增長率為26.19%、17.63%、1.87%；

凈利潤分別為75.18億元、99.23億元、103.50億元、72.08億元，比上年同期增加31.99%、3.57%、-29.86%。

經營現金流分別為37.80億元、54.15億元、22.87億元、-13.7億元，比上年同期增加43.25%、-57.77%、-159.90%。

看一眼這兩個數據就知道，在過去的四年里，長安車的營業(yè)收入增長放緩，凈利潤增長放緩，最終經營現金流惡化。

其實到此為止，筆者想展示的財務數據也只有這些。 因為我認為沒有必要再繼續(xù)深入財務報表了。

因為，如果為了建立貫穿產業(yè)鏈中下游的超大型汽車制造集團，只限于通過財務分解了解企業(yè)，那真是太low了。

對所有集團型上市公司來說，他們重要的是整體的大局觀，即商業(yè)邏輯，不是簡單地翻閱數據就能得到“一二三”。

長安車是毫無疑問的國產汽車巨頭之一，不管你是不是個好企業(yè)，都必須面對這個事實。

“長安車、中國第一自主企業(yè)品牌、第一研發(fā)實力公司，中國制造業(yè)100強，經過多年的快速發(fā)展，現在形成了低中高級、廣系列、多品種的產品譜系。 然后，成功發(fā)售了逸動、逸動xt、悅翔、cs15、cs35、cs75、cx70、歐尚、歐諾等一系列經典的自主企業(yè)品牌車。 ”。

看看這些關于長安車的修飾語，你就會發(fā)現這種集團類型的上市公司多而雜。

我認為要理解這種類型的上市公司，需要以下審查的觀點和邏輯。

夸張地說，作為一個集團公司式上市企業(yè)，有與上下游相關的、不相關的100家企業(yè)，其中1家是上市企業(yè)主體，另外99家是非上市企業(yè)主體。

財務報告如何對企業(yè)的經營狀況作出反應？ 答案也很簡單。 該怎么辦，該怎么辦？ 什么手段？ 關聯交易，長期股權投資，合并報告即可。

如果你能理解這句話的意思，你就會發(fā)現這樣的企業(yè)不是看庫存、應收賬款、現金流、凈資產收益率等指標，而是能理解。 那個集團的主體價值是因為越來越多的東西可能出現在未上市部分。

理解這樣的邏輯，分解這樣的企業(yè)的投資邏輯時，必須關注分紅、長時間的股票投資、相關交易、質押、保證等指標。 這才是應該拆除的，也是集團公司的核心復印件。

因此，筆者下面的分析，即以這些指標為中心展開。

長時間股票投資帶來的表面繁榮

從長安車的收入構成可以看出，其主體業(yè)務是整車的銷售，還有極小部分的外協加工。

讓我們回顧一下過去四年的收益。 529.13億元、667.72億元、785.42億元、800.12億元，毛利率為18.23%、20.2%、17.89%、13.31%。

你可能會想，這么高的收益，長安車是怎么實現的？

我們先不要發(fā)表答案，先看下圖(點擊可以看到大圖)。

我們在07年到17年這10年間長安車的快速發(fā)展軌跡上，長期的股票投資和投資收益一直在持續(xù)增加。 除了去年。

但這一年，企業(yè)的凈利潤和現金流開始明顯惡化。

這之間有什么關系，筆者依然按著不表，繼續(xù)看更有趣的數據。

從07年到17年是長安車營業(yè)收入迅速發(fā)展的10年，上述快速增長大致可分為09年到10年和14年到16年兩個時間節(jié)點。

現在讓我們來回答一下這兩次快速增長的重要原因在哪里。

讓我們看看前五大子公司，從09年到10年。

據觀察，08年/09年前后進入的前5家公司的營業(yè)收入比去年同期增加了32.33%，而股票投資收益比去年同期增加了40.63%。

類似的方案也適用于14至年。 前后加入前的5大企業(yè)比上年增加了32.61%，但股票投資收益率比上年增加了78.59%。

從上述數據來看，我們不難發(fā)現一個規(guī)則。 在所有整車生產中真正體現領域價值的還是其相關參股子公司的運營狀況。 如果子企業(yè)的運營是慘淡的，作為上市企業(yè)的主體，就會受到池魚的損害。

為什么，我們在下一章繼續(xù)說。

像長安車這樣的整車制造商，要在產業(yè)鏈中占有很強的地位，上游供應商必須保證實時供應，下游必須保證顧客一個接一個地開車。

這在長安車的財務報表中出現一個鮮明的特色。 短期應收票據普遍有很高的比例，出現了形成“委托”和“委托”的情況。

委托銷售是指，你的整車制造商的周邊一定有零部件制造商，必要時馬上抬起車，否則馬上離開。

付款意味著我們到了現場。 我們看到你們的官網上有輛和你們合資的車，我到了預定日期，就可以付款了。 沒有我不能來你們這邊付款的情況。

如何在這種模式下最大化效率？ 答案是“關聯交易”

從14年到17年，長安車的相關購買金額分別為79.04億元、91.98億元、111.76億元、111.46億元，商品的購買、勞務的支付比例為250.21%、195.08%、188.53%、152.79%。

同期相關人員銷售商品、提供勞務的費用分別為71.21億元、78.10億元、86.13億元、66.89億元，銷售商品、提供勞務的比例為151.29%、116.19%、109.10%、78.76%。

許多投資者看到這里應該很快就能得出結論。 關聯交易其實是這幾年長安車迅速發(fā)展的另一有效途徑。

但是問題是，在任一個突然發(fā)生故障的情況下，公司必須轉向非相關人員實現公司的運營，這是其運營能力大幅度下降。

以上，筆者大致從自己的角度分析了長安車為什么會成為投資者所說的“價值陷阱”。

但是，公正的是，作為集團化的上市公司，普遍存在這種依賴股票投資、相關經營的現象。 這些可以在領域高景氣度下成為催化劑，但在市場停滯或不景氣時開始出現弊病。

追溯這樣的圖案路徑的原因，有可能導致很多層次的問題，所以這里不展開解讀。 只是想告訴大家，價值投資的失敗，有時會過于在意價值樣本本身的經營數據，無法穿透背后的基礎邏輯，我想給大家?guī)韱l(fā)。

即使長安汽車本身的運營模式給投資者帶來了很大的認識，我們也不能否認，重復說的是，那是一個“壞企業(yè)”。

由于集團公司的迅速發(fā)展，本來就不能不對產業(yè)鏈進行深度投資，每個投資都有其內在的產業(yè)邏輯。 這不是幾句話，可以用庫存、預付款來說明。

評價這種類型的上市公司是否值得長期跟蹤和投資的重要指標之一是紅利。 在這一點上，長安車值得我們尊敬，這也是至今仍有17萬股東離開的重要原因。

可見長安車每年的紅利基本上是凈利潤的30% (當然，這也與長時間進行的股票投資有密切的關系)。 。

簡單來說，今年的長期投資收益率很好，我分給你的紅利很多。 相反，如果我今年的投資收益率不好，我也會分你一點。

另外，看當鋪，截至去年7月18日，長安汽車控股股東以總股票的0.11%當鋪，這個比例在a股上市企業(yè)中可以說是良心。

以上，客觀評價長安車，它確實存在銷量下降等許多潛在問題。 但是，作為從已經單純的自主企業(yè)品牌到合營企業(yè)過度的整車公司，每年分紅相對固定在投資者身上，且來自相關企業(yè)的合并釋放有很大的期待等事實，因此它依然是負責承擔投資價值的整車生產公司。

這些亮點在a股上幾乎不說，也是相當大的公司所不具備的特征。 而且，過去十年的快速發(fā)展軌跡表明在其運營戰(zhàn)略中依然相當有競爭力。 這能解釋一下a股整車制造商是如何變成殼股的嗎？

每個公司都會在冬天遭遇。 關鍵是看骨子里的求生欲和敬畏心。 在這方面，長安車可能還值得我們期待。

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