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資本市場對國家經濟建設的重要性和作用越來越受到國民的共識。 國家對資本市場的重視度也達到了空前的高度。 近年來，中國資本市場改革的力量也史無前例，影響深遠。

是人民日報社主管主辦的主要財經媒體，證券時報是隨著中國資本市場的誕生而產生的，記錄和證據者中國資本市場的迅速發展和增長。 在這個創業板改革和試行登記制落地時，以及中國資本市場成立30周年之際，證券時報的證券公司中國計劃發表“證資本市場30年”的高端人物系列采訪，回顧資本市場進行的30年坎坷之路，吸取經驗教訓。

本期發售的人物是海通證券總經理鄧秋平。 海通證券是我國第一家成立的證券企業是中國資本市場的重要參與者和建設者。 鄧秋平是資本市場的資深專家，在金融市場特別是資本市場經驗豐富，不僅證明了資本市場的誕生、快速發展和增長，而且證明了證券市場的有無。

中國證券公司:今年是中國資本市場30周年。 瞽總你從商業銀行到監管部門，到證券企業高管，屬于典型的中國資本市場快速發展的實踐者和證據者。 根據你的想法，能總結一下中國資本市場過去30年的快速發展成績、經驗教訓嗎？ 理想的多層次資本市場路線圖是什么？

鄧秋平: 30年來，根據經濟高速增長、充裕的上市預期資源、金融財富積累以及巨大的投資者團隊，中國資本市場在市場規模的迅速發展、經濟功能的完整性和國際綜合競爭力等方面取得了長足的進步，資本市場在市場化、法制化、國際化的建設

站在資本市場30年快速發展歷史的重要節點上，隨著新的證券法于今年3月1日正式實施，證券市場法制體系日益完善的科創板持續快速發展和登記制在創業板上得到推進，中介機構的職責、投資者的結構 退市機制和行政執法等一系列制度體系在改革中越來越健全，規范、透明、開放、活力充沛，堅韌的多層資本市場終于到來。 多層次資本市場改革的開幕，深化資本市場內的全面改革，對外加速開放的雙重主線越來越明確。

通過推進多階段資本市場建設，可以提供多元化直接融資渠道，提高資源配置效率，同時服務實體經濟，培養經濟新動能，對創新產業快速發展更有效，更比較金融 在多層次資本市場體系中，滬深交易所、新三板市場、區域股票市場、場外柜臺市場都是有機組成部分，互補有序。 今年推進創業板登記制改革有助于形成多層資本市場各部門職務和有效連通的新結構。 未來中國資本市場和海外資本市場的對接將在現在的上海港通、深港通、上海倫通的基礎上變得更加多元流暢。

中國證券公司:國家對資本市場的重視可謂史無前例，近年來資本市場的改革力也大規模募集。 你能結合現在的國內外大環境分析國家這背后的長期和現實意義嗎？

鄧秋平:中國經濟正處于走向優質快速發展的新時代，為了進一步提高對實體經濟的服務能力，建設強大的資本市場，提高直接融資比率是新時期中國經濟快速發展的必然選擇，因此，中國資本市場呢

當前中國資本市場的迅速發展面臨著重要階段:一是中國經濟面臨著國際國內多種多樣和紛雜的環境，國際政治經濟結構面臨著百年不遇的變局，資本市場需要發揮重要意義。 二是國家經濟結構轉型升級需要資本市場向新興領域提供越來越多的投資支持資本市場承擔更核心和戰術上的歷史任務。

黨中央重視當前資本市場的迅速發展，資本市場作為現代金融的核心，是金融服務實體經濟迅速發展的重要線索，發揮資源配置和服務實體經濟中資本市場的重要意義，加快推進中國經濟優質快速發展的目標 在當前宏觀經濟形勢下，全面推進資本市場改革，為公司增加越來越多的融資渠道，發揮“金融生活、經濟生活”的作用，推進中國經濟優化和穩步增長，發掘經濟新動能，與高新技術產業作戰 例如，以新一代新聞技術、生物醫藥、新能源、新材料、先進制造業等為核心的新經濟新產業，由于收益能力、資產規模的限制等，難以從銀行獲得間接融資，需要依賴資本市場提供持續的資金支持。

登記制度改革的核心是提高包容性的兼容性

中國證券公司:在經濟迅速發展的背景下，新冠引起的肺炎疫情的出現關系到民營企業，特別是中小企業的“雪上加霜”。 你認為資本市場如何大力支持民營企業和中小企業？ 除了登記制以外，還有那些措施嗎？

鄧秋平:近一年來的試點注冊制，核心改革措施是增強包容性、兼容性，以前ipo審查越來越關注利潤水平，對一點初期、新經濟、未利潤公司來說，市場門檻高、窄。 在注冊制中，除了利潤指標之外，還設置了收入規模、現金流量、研發投資、市場價格等多維指標，沒有盈利，但符合相應標準、具有一定投資價值的公司可以通過注冊制登錄國內資本市場。 對民營企業、中小企業來說，注冊制擴大了ipo的門檻，增加了入場機會。

民營企業、中小企業已經成為中國經濟體系的重要力量，資本市場必須真正服務不同背景、不同快速發展階段的公司，通過構建和持續完善多層資本市場來滿足不同公司的訴求，支持公司的快速發展

目前，我們已經建立了包括主板、科創板、創業板、中小板、新三板、地區所有權市場等在內的多層次資本市場結構，具備了為多元化融資主體和投資主體提供差異化金融服務的基礎。 已經一年的科創板試行登記制、現在實施的創業板登記制改革、新三板精選層“小ipo”的開門等，是在國家政策層面完善多層次資本市場基礎制度的重要措施。

之后，當前的多層次資本市場必須在市場定位、精準市場各種主體融資訴求和投資訴求等方面進一步積極探索，實施差異化的迅速發展。 例如，現在的科學創板、創業板等板塊，實際上同一板塊內的公司在市場價格規模、利潤水平、快速發展周期等各方面存在很大差異，在板塊內進行“分層”，設定不同的上市、融資、來電標準，更加正確 可以比較有效地吸引不同快速發展階段的公司推出相應的板塊，匹配不同風險偏好和容錯投資者的投資訴求，實現資本市場。

創業板改革擔負著“承前啟后”的使命

中國證券公司:科創板實施注冊制后，創業板改革和注冊制考試再次在弦上放箭。 如果科學創板登記制是增量改革，創業板登記制是庫存的改革，資本市場庫存改革也是非常重要的一環，有那些期待和建議嗎？

鄧秋平:科創板注冊制作是增量改革，實現了從0到1的飛躍。 本輪創業板登記制改革從新頒布的制度規則中全面吸收了科學創板考試登記制改革經驗，變得更加穩健。

但是，作為庫存改革，創業板有“歷史負擔”，在某種意義上承擔著比科學創板更困難的“承前啟后”的歷史使命，在注冊制考試中為新上市主體提供服務，注冊制的“以新聞公開為中心”“包容性”的改革理念 并解決新上市主體與庫存主體的制度、政策聯系，進一步推進庫存主體改革，促進庫存主體質量、融資效率優化，全面完善創業板新老主體上市、融資、重組、退市、投資者合理管理等各方面機制，

中國證券公司:因為在注冊環節還有實質性的審查，所以市場上的人認為不是真正的注冊制。 你覺得這個怎么樣？ 結合中國資本市場的快速發展現狀，探討中國是否真的能實行海外那樣的純粹登記發行可行性。

鄧秋平:就海外注冊制而言，也不存在抽象純粹的注冊發行概念，現實的海外注冊制也各種各樣。 例如在美國的注冊制中，根據市場統計，平均審查反饋信息的表現回合也達到了約3~4回合，美國證券監督會也對公司的利益狀況、將來的利益預想等實質性問題提出了疑問。 香港的注冊制實際上也設定了確定的上市條件和指標，根據聯合所網站的公告，近幾年也經常發生否決案例。

登記制的“一條主線”是實施以新聞披露為中心的股票發行登記制，提高透明度和真實性，投資者自主進行價值評價，真正把選擇權交給市場。

從中國資本市場來看，目前在公司質量、投資者教育水平、市場機制、法治環境等方面與國外發達地區的資本市場有一定差距。 這還是應該強調事實上的要求，借鑒國外成熟市場的經驗，反復法治化、市場化改革的方向，交易所充分審查和關閉公司的新聞披露質量，形成有中國特色的證券發行上市登記制度體系。 這也有助于中國資本市場順利度過注冊制庫存改革的重要階段，有助于中國資本市場長時間健康迅速發展。

新三板改革使多階段資本市場發展成為有機整體

中國證券公司:上半年，新三板改革的相關措施也陸續落地，精選層上市，投資者門檻下降和轉換板上市機制確定，國內多層次資本市場體系進一步完善。 瞽總先生曾經在證監會非公部主持過工作。 據我所知，國務院發行的“國發[]49號”“國務院全國中小企業股份轉讓系統相關問題的決定”是證監會指定非公部由你主導草擬的，結合當時國務院、證監會制定“國發[]49號”決定的初衷

呼秋平:資本市場如何服務中小企業是世界性課題，建設新三板是黨中央和國務院的戰術部署，是中國資本市場服務中小企業的探索和嘗試。 我很高興在監督管理機構經歷了新三板早期建設和快速發展的所有過程。 新三板成立于年，在北京中關村、上海張江、武漢東湖和天津濱海四個高新區考試。 為了向全國宣傳新三板考試，我當時在起草國發49號決定時，為新三板贏得了與交易所市場不同的新制度安排。 首先，新三板是國務院批準的全國性證券交易場所，確定定位于服務創新型、成長型中小企業，在這方面新三板獲得了與交易所相同的法律地位，另一方面確立了新三板和交易所的“錯位迅速發展”的市場結構 新三板招牌公司累計超過1.3萬家，累計融資超過5000億，為支持中小企業的快速發展做出了積極貢獻。 其次實行“簡政放權”的國家要求，建立豁免批準制度，簡化新政許可程序，首先探索和試驗了“登記制”的精神。 國發49號決定公布后，股東人數不超過200人的發行和掛號信的一部分由市場自主決定，超過98%。 真正實現了行政“不介入”，對于股東人數超過200人的行政許可的一部分，也不經過審查委員會，大幅簡化了程序，削減了公司的價格。 最后擴大機構投資者隊伍，加強監督管理執法，為新三板市場的快速發展創造了良好的市場生態。

這次新三板改革繼續著國發49號決定的精神，進行了市場建設中的新情況、新問題，如中小企業成長后，對融資和交易功能提出了新的需求，新三板和交易所市場的聯系機制不順利等系統、全面的改革， 建立提供更準確的市場服務的完全分層機制轉變機制，加強多層次資本市場的有機聯系降低投資者的準入門檻，豐富機構投資者隊伍。 這些改革措施陸續順利落地，新三板形成了基層、創新層和精選層“分層階梯”的市場結構，不僅為中小企業提供更精準、貼身的服務，而且開通了中小企業的“上升通道”，多層資本市場結構初步

這次改革后，新三板作為中國多層次資本市場的重要組成部分，將進一步提高服務中小企業的水平和能力，激活市場功能，與交易所市場一起成為推動中國經濟優質快速發展的重要力量。

注冊制下監督管理必須適度“超脫”

中國證券公司:a股新股發行體制制度經過近10次編纂，似乎無論如何都不會出現“放開就亂”的怪圈，不會出現高股價收益率、高價格的怪圈，你覺得哪里有問題？ 注冊制會處理這個問題嗎？

鄧秋平:高募、高股價收益率、高價格，即所謂的“三高”現象是我國a股ipo發行中一直存在的現象，產生這種現象的原因是多方面的。 在現有的發行體制中，新股的供給受到一定的限制，但參與購買新股的投資者很多，客觀的供求矛盾是“三高”的根本原因。 另一方面，a股二級市場散戶主體的投資者結構熱衷于市場創造新的“三高”。 另外，a股市場整體的評價值高，新股上市后的漲幅高，這也是“三高”現象的市場基礎。

登記制為處理“三高”問題提供了思路。 登記制的第一個優點是重大新聞披露，把公司的價值交給市場來評價，逐漸削弱新股數量限制的監督管理理念。 以23倍的股價收益率進行定價不利于市場價值發現功能的發揮，不利于培養組織投資者的價值投資能力。 如果注冊制開放定價，弱化新股數量的監管，隨著新股市場供求矛盾的消除，企業股價和投資價值趨于統一，“三高”問題得到緩解。

中國證券公司:為了協助資本市場改革，《證券法》和《刑法》也需要進行相應的編纂，財務假、信用違約等違法價格顯著提高，你認為有必要加強或增加與登記制配套的機制嗎？

鄧秋平:第十二屆陸家口論壇劉鶴副總理致辭中特別提出了“建設制度、不干預、零容忍”的九字方針，這對推進資本市場改革開放和優質快速發展具有重要的指導意義。 易滿主席在演講中也從三個方面確定了監督管理的要點業務:加快完善的資本市場基礎設施制度，穩步推進市場化改革，進一步加強監督管理執法力度，對財務假等惡性違法維持“零容忍”。

因此，從監管方向來看，監管機構適度“超脫”。 監管機構重視以制度上保障證券發行的新聞披露為中心的大體情況，強調新聞披露的真實性、正確性、完整性、充分性、連貫性和理解性，減少窗口指導和行政干預等措施。 真的只是“不介入”，在將來的執法階段“零容忍”是可能的。

從配套機制來看，一是在加強ipo和上市公司以誠信為中心的制度基礎上，進一步明確發行人、中介機構的責任邊界，建立符合其權利和利益的處罰機制，明確“發行人與中介機構之間”的責任邊界，“中介機構之間” 這有助于形成更專業的資本市場中介機構，形成良幣驅逐劣幣的良性循環，提高各中介機構的執行水平，為投資者服務。

二是進一步完善的退市制度，從根本上凈化資本市場。 退市制度的核心是如何才能真正實行和執行退市，形成優勝劣汰的市場化選擇？ 到目前為止，中國證券市場退市率總體較低，需要進一步深化庫存改革，形成優勝劣汰的市場化、常態化機制，繼續提高上市公司質量，促進證券市場資源配置的優化。

三是完全證券市場集體訴訟相關制度。 在新《證券法》中增加中國特色集體訴訟制度的規定，大大提高投資者的保護力度，這有助于鼓勵證券民事訴訟，明確違法違規價格，達到持續凈化市場生態的目的。 在具體的執行層面，為了使規則真正落地，需要進一步制定相關的補助制度。

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