湛文化邀請我寫《證券分解》第六版領先類的復印件。 所以，寫好了就寫。

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啊偉大的《證券解體》，這本書是我mba選修課的教科書，當時蓬頭幼兒學尼龍，但不知道它的偉大。 之后，入行，前輩們提交了這本書，都要先行正禮，但大禮后，他們也坦白說:“在現在的華爾街玩法中，《證券解體》中提到的很多東西已經白云蒼狗，時間久了。” 結果，鐵路、汽車、石油這些以前流傳下來的領域，和輕資產的互聯網新貴們，似乎有云泥的區別。 所以，作為《投資圣經》，也有人問“證券分解”對我們現代的投資者和分解師來說到底有什么用，如果有用的話，怎么讀？

很多人會說這本書是價值投資的襁褓。 這很好，但不要混淆這里的價值投資和巴菲特式價值投資的區別。 坊間過于推崇格雷厄姆式的價格投票，股票組合中充斥著高評價值和高增長的“有價值的股票”，其實從封面到封底都懷疑是否咬了“證券分解”。

還有人說，這本書是對投資定量、數學公式化的努力，使證券投資迅速發展成為科學是創新，是劃時代的重大意義。 例如《證券分解》(見1962年版和《聰明的投資者》)說簡單的公式可以評價股票。 這至少比你看到的更可靠。

v= e x (pe0 + 2g )

怎么，有素數能方程的極其簡單的美感嗎？ 也就是說股價=企業過去12個月的利潤x (8.5+2g )。 這里，g是企業今后7-10年的預期增長率，8.5是零增長企業的合理股價收益率，可以理解規則常數。

假設茅臺每股凈利潤36元(觀察normalized會扣除)，預計今后7-10年的利潤將增加5%時，該股票的內在價值=36 x(8.5+2x5 ) = 666。 如果你認為這個增長率能達到10%，那就是1026。 g觀察去掉百分比符號，非常簡單。

這就是股票估值的秘密嗎？

遺憾的是股票市場生活在自然世界中，但比自然世界要多得多。 這個公式不是被多次嘗試過的，新聞量太少了。 例如，不能反映當時的利率水平。 這是實踐中重要的變量。 而且公式里都是不清楚的數字，利益可以粉飾(后面詳細說明)，增長率可以意味著淫亂。 經過更多的實踐我們發現投資不完全科學，萬能式不會為你算出內在價值。 證券投資越來越多的東西是不可預測的藝術。

那么《證券解體》這本書還在讀屁呢。 否則，這塊磚，還是讀吧。 我認為“證券解體”對過去、現在、未來有以下三個層次的意義，有三種不同的比較有效的讀法。

1 .敘事:“證券解體”是大時代的寶貴史料

這其實是讀《證券解體》作為歷史書。

亂世奇典。 《證券分解》的第一版于1934年出版，同年希特勒被總理加冕為“元首”，天下大震。 在美國，1929年大暴跌，股票市場像紙牌店一樣傾斜，但眾所周知切膚之痛是經濟災難。 從1929年到1933年的四年間，美國整個國家腰斬，人均真正支配收入低于三分之一，四分之一的勞動力失業。 但是，數據粉飾災害，給與大致的平均水平。 1/3不是致命的，實際上你可能覺得社會底層活不下去。 當時，許多農民發生了糧食短缺，不得不狩獵水果肚子——美國大陸是饑荒的處理方案(比如愛爾蘭數百萬土豆逃過了荒蕪的移民)，這次竟然淪落到了問題本身。

歷史上沒有先例，無數專家學者提問:“經濟到底會順利嗎？” 看著死去的人問“這個人還能活著嗎”。 大多數人的答案已經判了死刑。

金融市場更加充滿哀鴻之野。 1929年10月股票市場大跌，道指分別在28日和29日下跌13%和12%，在慘烈的黑色星期二( 28日)，成交量激增到1640萬股- -報價單的紙帶被長期使用了15000英里左右，報價機一直持續到幾小時后。

從1932年、1933年開始，經濟本身也出現了復蘇的曙光，但股市依然像葬禮現場。 作為一例，趴在地板上不動的新股發行數。 到1932年，指數實際經歷了三次“腰斬”后，股票市場的價格水平僅為1929年高峰的1-2成。

股票市場的波動率在1929年峰值急速下降后，一直持續增加到1934年，表現出對投資者前途的嚴重不明確，即所謂的“恐慌”。 凱恩斯說這種不明的擔憂直接關系到私人投資和生產的衰退。 金融市場崩潰不是大蕭條的原因，但足以是狼藉的共犯。 如果從民間自由資本的角度，像大家避開瘟神一樣避開投資機會，自由市場會受到打擊。 當時，securities (英語中也有“證券”和“安全”的意思)一詞被認為很有趣，有價證券應該被稱為insecurities (英語中是“不安全”的意思)。

所以對金融史和經濟史研究有趣的人會對這一段的歷史有特別的情念。 《證券解體》為研究者提供了許多寶貴的素材。 在我們閱讀這本書的豐富旅行中，我們遇到了大量的市場數據，比起大蕭條前的統計，我們可以明顯地感覺到書的數據更標準化、明確化，有橫向和縱向的可比性。 我們還會遇到很多商業和證券分解的例子，以恢復當時對經濟衰退感到絕望的大環境。

例如，有一個例子證明大蕭條為投資者提供了前所未有的價值投資機會。 今天來看，有些機會是徒勞的。 例如，白車企業，1931年12月31日該企業的賬面凈資產為55美元/股，其運營資本(資產負債表上的流動資產減去流動負債，后述)為11美元/股，股價為8美元。

從1932年到1933年，荒唐的股票價格充滿了整個市場，不分優劣。 可口可樂股票為2.66美元/股，股息收益率約8%； at股0.64美元/股，股息收益率10.34%； 吉列剃須刀的股票以凈資產的85%的價格出售，股息收益率接近14%。 通用汽車的股價是凈資產的2/3，分紅收益率為12.5%。 這些企業都是當年的房斯托克，未來幾十年將成為超級大牛股。

所以精讀這本書的時候，就像打開老電影載著老唱片乘著時光機回到以前，讀著大時代的領域急速發展，經歷了當時波濤洶涌的產業革命一樣。 從歷史的立場來看“證券解體”，相反是現在無上的價值，字和金的他山之玉。

(大蕭條的歷史照片)

2 .規范:永恒的價值投資理念

很多人追求“價值投資”的根源，向歷史深處步行，最后遇見了這本書。 例如，專利金融分解師( cfa )協會寫道:“價值投資的根源可以追溯到1934年格雷厄姆和多德出版的經典著作《證券分解》，其提倡的做法論聞名后世。” 在后來出版的《聰明的投資者》中，格老進一步決定了價格投票理念，比如“為好企業太高，不是好投資”，比如“最聰明的投資就像做生意”。 其中，“生意經投資哲學”——商業模式、競爭特征、企業管理、經濟護城河等價投資核心概念，一代又一代的價值投資者都在增加。

事實上，整個《證券分解》一書從頭到尾都沒有提出“價值投資”一詞。 顧名思義，離“價值投資”最近的是“固定價值投資”，其實是債券。 那么，為什么“證券解體”也會成為價值投資者的“圣經”呢？ 道理也很簡單。 在格雷厄姆看來，所有的投資都應該是價值投資。 不值得，叫投機。 因為在基督徒看來，所有真正的信仰都應該是基督教信仰，正如《圣經》從頭到尾都沒有提到“基督教”一詞一樣。

在格雷厄姆眼里，不建立理智的“價值投資”的行為是投機行為。 這是“證券解體”濃墨重彩要分析清楚的概念(見第四章)。 。 很多人揶揄說“投資是成功的投機，投機是失敗的投資”，可以表明他們的區別很模糊。 這種模糊性是格老認為1929年股票市場大暴跌的原因之一。 大崩潰后很長一段時間都是這樣——即使證券投資成書的幾年，由于大崩潰和大蕭條的記憶猶新，所有的證券交易都被認為是投機和賭博。

百待興，黃天當立，所以第一件事要切斷投資和投機。 格雷厄姆給出的答案也很簡單:“投資是通過詳細的分解來保證本金和合理的收益率。 不符合這個要求的都是投機行為”。 巴菲特關于投資最重要的是“記住不要出現赤字”。 怎樣才能保證本金和合理利益呢？ 也是四個單詞——巴菲特認為投資中最重要的四個單詞(或三個單詞)——安全界限( margin of safety )。

安全邊際道理很簡單，如果你的購買價格低于證券的內在價值，就有安全墊。 但是安全界限從哪里來？ 格雷厄姆時代的市場也說不理解投資和投資的區別，所以很多企業都是作為投機性的小費來運轉的，在大蕭條中小費普遍不值得。 有些證券的價格明顯低于價值，明顯低于清算價值。 這樣的企業股票，通過抽被拋棄的煙屁股，或者稱之為煙蒂股票，他們可以提供安全的界限。

你為什么要叫我煙屁股？ 煙蒂霉縮惡心，但非常便宜和接近白色，如果免費抽一口，這是真正的效用和價值。 這些企業，比如價格漂亮，價格破凈運營資本，甚至價格破凈現金——你買下這家企業，把賬本上的現金拿走，償還債務，把其他資產扔得像垃圾一樣干凈，你都掙大票。 煙蒂是安全界限的極端表現。 這樣的煙蒂株，由于大崩潰和大蕭條，在當時的市場上大量存在。 我開過玩笑。 “證券分解”是發揚“時難撿”的廉價購買精神。 時代真糟糕。 好資產和壞資產都按大便價格出售。

所以價值投資是股票災害和大蕭條的直接產物。 投資時格雷厄姆首先考慮的不是赤字，而是保護向下風險，所以他的報價很吝嗇。 格雷厄姆看著精巧的寶石手表，他能想到的價值其實是一堆零件值多少錢。 因為他只相信銅爛鐵的價格。 他的時代大家都失去了膽量，市場上充滿了這樣的機會。

投資需要安全有限的投資而不是投機，是格雷厄姆的理念。 雖然不能說投機行為一定不能產生傲慢的財產，但長期來看，如果把股票市場當彈球機，股票市場就是絞死你的機會。 但是，如果把股票市場作為稱量機，股票市場總有一天會成為你一生的ATM。 想想普通的香港人。 以兩成的收入投資恒生指數，退休時他能有多少錢？ 從1964年到2005年的50年，他將擁有1600萬港幣。

格雷厄姆的價值投資理念與后來巴菲特迅速發展的價值投資理念大不相同。 巴菲特的價格重視合理的價格購買企業股票并長時間持有。 格老講究以好價格購買合理的企業，創造安全界限。 一種理解的安全界限是對好企業的好領域的管理，另一種理解的安全界限是從最壞條件下的內在價值中扣除購買價格。 兩個理念看起來沒什么差別，但實質上大不相同。

許多人認為購買所謂的價值股票是價值投資者。 這個邏輯是，自古以來英雄愛美人，我也愛美人，所以我是英雄。 其中很多必須是假的價格投，至少不是格雷厄姆式的價格投。 真正繼承格雷厄姆式價值投資的投資者，從未動過真身，反叛過——在美國，其實也很少見，鳳毛麟角不為過。 就像塞斯·克拉曼，沃特·施洛斯，布魯斯·伯克維茨之流，兩個手掌數不勝數。 他們中的一個也為第六版的“證券投資”寫了復印件。 這也是這個版本的“證券投資”非常有魅力的地方，別忘了讀“證券投資”幾千萬人的評論。

我經常說我讀過mba，為了理解什么是價值投資，我申請了商學院的同名課程“價值投資”。 結果是第一節課，騙了我。

我問老師:什么是價值投資？

教授在我面前扔了一本

巴菲特的路。

我是教授:這就是價值投資嗎？

教授說:“這不是。

然后教授拿了“證券解體”，那成了我們“價值投資”課程唯一的教科書。

3 .藍圖:把證券投資分解變成技術，迅速發展一個領域

格雷厄姆被稱為“現代證券分解之父”、“價值投資之父”、“cfa之父”，總之是很多父親，我們學金融的很多人都應該叫他父親。

例如，專利金融分解師( cfa )的設立。 格雷厄姆最初提出了規范解體師許可的想法，如1945年1月的《解體師期刊》的摘要，并建議設立解體師的職業評級制度。 這一思想是cfa于1959年創立的。 cfa是系統訓練分解師的項目，分為3級考試，即使你是神防殺神、佛防殺佛的學霸，也不會一次重復通過3級，在時間上至少超過2個除夕，沒有4年的職業經驗就不能拿到證書。 其代價是至少1000小時的學習時間。 作為cfa應該學習的看家技術，一句話，就是如何殺死注冊會計師cpa。

你為什么要殺cpa？ 財務報告，知道的人都知道，所以人盡可能。 我經常篡改馮友蘭的“嫁妝”胡適的話，財務報告說每個人都是裝腔作勢的女孩。 西方課上也有笑話。 財務報表就像比基尼的辣女孩，看起來被暴露了，隱藏的部分是你最想看的。 格雷厄姆認為，分析師的天職是繼承合理懷疑、求證的態度，將隱藏的部分落下石頭，在財務報表的臉上落下厚厚的粉底。

《證券解體》致力于與會計師的斗志，致力于將會計報告書“復原”為企業實際經營上的“真實”，其討論大多由后世的“證券解體師”們分為典范。 例如，企業對“利益”和“利益”的警戒心。 有些會計師為了企業的虛構利益項目，操作非經常項目，也有利用緊急儲備和其他公積金篡改利益。 玩得太多了，分析師太難了。 分析師應該做的是恢復真正的盈利能力。 當然這比較簡單。 報告的衍生品、養老金、套利等很多，其他目的的“經濟本質”，如果你理解的話，那就不仔細看了。

另一位分析師需要碾壓會計師的能力，是把利潤放回現金流的方法。 華爾街常說，(財務報告的)利潤是意見，現金流才是事實( profits are an opinion，but cashflow is a fact.)。 利益其實是人為的意見，我更不能同步。 在一百個會計師眼里有一百個利潤數字。 企業損益計算書是會計師在公認標準的框架下制約，對企業盈利能力的個性化判斷。 現金流——比較起來——是真實的金銀往來的事實。 例如，長期的服務合同可以給企業帶來“利潤”，但不能讓企業產生“現金流”。 當然現金流也不是不能操作，但要付出巨大的代價，企業外部需要有人來應對你。 操作損益表，關門，對自己冷酷就完了。

如果財務報表中有貓膩(很多時候是莫名其妙的會計操作)，解體師的作業就是深入研究，像偵探小說一樣挖掘真相。 為什么？ 因為巴菲特說即使在廚房里發現蟑螂，也不要抱有成千萬的幻想。 格雷厄姆證券解體的第一做法論實際上是“如何刺穿財務報表的面紗”，如何洗澡財務數據。 不是總是合理懷疑的態度，只有保守的數字，才能得到內在價值的地板值，到達安全界限的對面。

可以說聰明地抓不到會計師的分析師，就像抓不到小偷的警察一樣，不是合格的分析師。 《證券解體》對解體師提出的這個具體要求，對美國乃至世界證券投資業整體起到了深刻的建模作用。 證券分解有職業化的市場專家，無論是價格發現還是投資者的保護立場，整個生態都變得更平衡。

4 .結語

從史實的回顧，到理念的形成，再到對后世全領域的影響，都是可以穿越時代的偉大的書。 所以“證券分解”是敘事詩，是規范，也是藍圖，對過去、現在、未來有無限的價值。 那是任何投資者，都應該是分析師書架的鎮架之寶，有時翻閱，利潤是無限的。 但是，因為專業性很高，以前的翻譯詞很無知，很多時候網友撫摸下巴，懷著喜悅求知的心情進來，但讀了幾頁后，皺著眉頭把書扔掉了。 所以，我建議中文網友找到好的翻譯。 比如，我個人覺得巴曙松老師翻譯的版本很好。

是的。 證券分解有很大的價值。 是金融投資圈禮物的不二選擇。 這么大的磚，一包報紙，人以為你會送他十萬元。

優點披露:本人沒有文中提到的股票倉庫。

本文是倉莽，如有不足之處，請海容斧。

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