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原標題:費用領域的分析師觀點:中國飛鶴，崛起的民族奶粉企業品牌領袖”

一、編寫無稽之談空報告

2019年11月21日下午11點，知名沽空機構gmt向上市第7天的國產奶粉企業中國飛鶴( 06186 )發布了空報告。 我曾設想飛鶴會被空，結果澳門優( 01717 )等優秀的香港上市的乳企業受到過空機構的狙擊，這次飛鶴被空的速度出乎意料。

翻開gmt的報告，我認為這不是通過的報告。 中的觀點總的來說，“過去三年飛鶴的收入和利潤增長太快，現金流還這么健康，我無法解釋，就有假風險。 即使飛鶴的成長是真實的，它的未來也不能持續。 因為我看不出和其他企業品牌的區別”。 這是什么強盜的邏輯！ 做了一整天做基礎調查的費用品領域的投研狗，我不禁感慨。 現在香港做空機構的研究者這么好嗎？ 坐在中環辦公室翻上市公司的股票招聘書和財務報告，拍了桌子:“too good too be true，tm一定有問題”而且也不做基礎的調查驗證，直接空開始寫報告嗎？

當然，也有乳品企業在香港招募黑體質的復印件，這也不錯。 其實不僅僅是乳業，至今為止的服裝領域也是空機構的重點“照顧”的支出子領域。 空機構眼中，這兩個領域有兩個共同的“黑點”:1)第三方渠道系統巨大復雜，增加了機構審計的難度，上市公司的收入和利潤很可能不真實2 )這兩個領域的民族企業品牌是假命題 這是因為不應該有高評價溢價。 近兩年，安踏(0)、李寧( 02331 )、波司登( 03998 )領先的服裝領域“國潮”突破了外國人可見的企業品牌壁壘，股價和評價值一飛沖天，翻身。

波司登，安踏翻身

二、談奶粉增長怪圈與外資企業品牌衰退的開始

中嬰幼兒奶粉是市場價格最高的細分領域，也是飛鶴等主要奶粉企業品牌的主要戰場。 說到嬰幼兒市場，出生率人口減少的擔心是不可避免的。 其實嬰幼兒奶粉的市場份額已經進入了低速增長的白銀時代，-年領域的平均增長率約為5%。 但是，我們看到的是國產奶粉企業品牌在這個過程中中遠高平均的增速。 相反，外資企業品牌的市場份額不斷下降。 而且，區域集中度穩步提高。

(資料來源:中金企業，招商證券)

飛鶴在這個階段從20億人激增到100億人，從某地區的知名企業品牌成為國產企業品牌的領袖，今年惠氏期待著奪取多年的國內奶粉銷量冠軍的寶座，成長速度驚人。 別說外國人，我對這個領域一無所知的時候也不敢相信。 現在想起我剛閱讀飛鶴招股書的時候，翻了n遍財務報告和業務介紹，還是很難回答我對高成長的疑問。 于是我展開了兩個多月的一系列基礎調查，發現了這個領域的很多內幕，也揭開了飛鶴高成長的謎團。

研究費用品的奶酪們知道費用品的增加是兩輪驅動的。 渠道力量和企業品牌力量，企業品牌是價值的核心。 國內顧客認為外資企業品牌優于內資企業品牌，這與“三聚氰胺”的影響是分不開的。 2008年以后，外國奶粉在國內“躺著賺錢”，特別是在二線城市，被顧客非常認可，在企業品牌的驅動下，外資企業品牌將渠道資源壓縮到二線城市的商超和母店。 對許多國產企業品牌來說，他們的生存空之間僅限于三四城市和低收入群體，地區國產奶粉企業品牌走了很大的路，全國性大企業品牌非常少。 在此期間，各大外資企業品牌的市場份額穩步上升，但各國產奶粉制造商的市場份額極其不穩定，出現了一個成長怪圈。 內資奶粉大企業品牌和一點外資企業品牌的市場份額增長到一定高度后會迅速下降。 2009年雅士利，年贊臣，年菲仕蘭，年貝因美出現了這樣的成長瓶頸。

(資料來源:中金企業)

現在很多人擔心這樣的怪圈會出現在急速成長的飛鶴中，和gmt一樣簡單解釋為國產奶粉通道驅動、企業品牌不足引起的。 實際上，很少有人沉淪于飛鶴增長最快的三四線城市，去基礎經銷商、母店老板、客戶和信息表達，驗證邏輯。 (后來，我想很多機構的基金經理也北上了。 這些城市的國產奶粉銷量不好。 香港人也經常對大陸的“搶奶粉”盛況感到吃驚。 也許可以解釋一部分為什么飛鶴一上市就下跌了)。

基礎調查發現，大部分奶粉產品的生命周期只有3~5年。 這是奶粉制造商成長怪圈的微觀表現。

一罐奶粉的利潤必須在制造商、經銷商和終端零售商之間分配。 這三個經營主體在奶粉銷售中扮演著不同的角色。 制造商和經銷商的關系互利共處，但這一好處不穩定。

制造商對經銷商的要求首先是墊款(預付后的商品)，其次是鋪墊。 經銷商可以從很多奶粉企業品牌中選擇代理商的企業品牌。 他們手中的資源是貨款的提出、配送團隊和掌握的終端渠道。 不同企業品牌渠道的毛利差距很大，通常國產比外資高，新產品比老產品高。 除了根毛利外，庫存周轉率也受到經銷商的重視。 周轉率上升還是產品暢銷。

某新產品開始銷售，制造商給經銷商和母子店帶來很大利益，市場投入也很大，所以前期的成長時間往往非常迅速。 隨著銷售量的擴大、經銷商的數量的增加，公司的管理難度也變大了。 如果公司不拆除終端市場，跟蹤底層客戶數據，調整營銷戰略，渠道產品就很容易到達天花板。 經銷商發現商品賣不出去了，第一時間不向制造商反映。 利潤指標是制造商對經銷商核心的評價指標，因此如果利潤指標不能完成，制造商有可能懲罰和更換經銷商。 這個經銷商玩。 也就是說，經銷商和母子店將賣不出去的商品便宜地解決給批發商。 在消費品行業是領域的潛在規則。 從制造商的角度來看，擾亂了市場價格，嚴重阻礙了企業品牌的長期快速發展。 價格一旦紊亂，產品就會被經銷商拋棄，產品再好也沒人賣，自然會死。 這個周期大概是3~5年。

但是很多公司不能零容忍商品。 這關系到公司的目標指向和管理系統的問題。

現在在外資制造商中非常普遍。 外資企業的外國高管經常不知道中國的支出市場和中國特色的渠道體系，他們根據領域增速情況每年提出銷售指標，提交給本土運營商經理。 這些運營商經理和經銷商一起扒開了商品。 在河南鄭州調查時得知，某一線外資奶粉企業品牌在河南省一年銷售3億個，自主品占很大比例。 河南省有兩個銷售team。 一個是做大型商超和母嬰店的銷售。 另一個專門從事奶粉批發商，也就是自主貨運商。 總部每年給團隊一定的費用指標用于營銷，當地地區管理者用營銷費用補助金給出商品的優惠價格差，另外從商品商人那里拿回扣。 這些批發商有大量便宜的貨源賣給外資制造商無法下沉的三四線城市母子店。 外資企業的員工也對我說:“外國人總是認為中國的市場還在成長空鋪設三四線城市的銷售渠道不花錢，每年的費用指標也是關鍵門要死。 我們現在在二線城市吃企業品牌的舊書，現在城市的出生率越來越低，70%的新生兒在三環外的鄉鎮。 我們不把東西扒出來，根本就完成不了指標。 ”近年來，外資企業品牌加快了產品升級的速度，對外推廣符合中國市場費用升級的趨勢，其實老企業品牌在二線的增長壓力越來越大，價格維持力弱，經銷商越來越困難 還有一個有趣的現象。 根據我不完全的統計，外資制造商職業經理的跳槽周期通常是5年，其理由應該是聰明人能推測的。

如此深入，第一，我想說外資企業品牌的沒落正在增加。 人口紅利時代，外資可以乘坐可以享受領域迅速發展的蛋糕，但在庫存經濟時代，外資企業品牌觀念的轉變明顯滯后，這與國內職業經理人團隊的欺凌無關。 外資企業的品牌必須處理職業經理團隊腐敗的問題，不是不致力于擴大市場的問題，而是要成長和盈利。 現在外資完全沒有滲透到鄉鎮市場，國產企業品牌對外資堅守的三環內市場形成了包圍的勢頭，外資的日子恐怕會越來越艱苦。 年開始的外資奶粉市場份額下降可能是衰退的起點。

三、飛鶴，構建行業內良好的渠道管理，強大的護城河

貝米以年的收入和利潤達到了歷史最高分，但年是業績的大變革，當年的收入、利潤分別下跌了18%、90%，之后陷入了不振。 挽回衰退的道路，年企業誤判形勢，采取降價戰略應對市場競爭，犧牲渠道利益，削弱了經銷商的自信和積極性。 年，處方登記制的新政開始公開征求意見，貝都因人為了切斷市場份額，開始在渠道上壓制商品。 從去年11月開始對高質量的顧客進行了大量的信用，當年貝都因人的應收賬款大幅增加了220.7%。 但是，我沒想到有些中小企業品牌的赤字和價格戰爭嚴重影響了市場秩序，引起了惡性循環。 最壞的情況是，終端指導價格200元的“紅愛”被批發商打了7元1罐。 貝因美的杭州工廠，整個生產設備和技術世界一流，其產品也受到三聚氰胺的考驗，不能說產品力量不強。 優秀的民族企業品牌最終倒在混亂的渠道管理中感到遺憾。

嚴格來說，由于離線渠道的存在，國內的客戶業務是b2b2c而不是b2c。 即使電商大流行，各大奶粉制造商的網上收入依然是絕對的頭腦。 制造商和路線的關系是“可以坐船，也可以看船”。 制造商必須迅速發展，必須考慮渠道的好處才能成功。

飛鶴高成長的秘籍，其長期貫徹的渠道戰略的成功是核心。 大道至簡是飛鶴回歸奶粉生意的本質:與供應商(大b )合作共同服務母子店(小b )和顧客( c )。 年，在新任ceo的主導下，飛鶴確立了扁平化的經銷商體系，開始實施嚴格的渠道管理政策。 迄今為止，已迅速發展到900家經銷商，覆蓋了近11萬家零售店。 飛鶴對經銷商的要求很嚴格，不僅真的實現了貨物的零容忍，而且經銷商還必須承擔越來越多的營銷活動任務。

鶴招股書稱，每年有30萬次面對面研討會在網上舉行，有60多萬客戶參加，網上活動支出超過8億6，000萬元人民幣。 網上營銷活動不是飛鶴一家做的，但這個數量和費用對其他企業品牌來說很難達到。

很多人詬病飛鶴收入的增加是由大量的銷售費用支撐的。 但是，對費用品來說，營銷活動本來就是成長最重要的推動因素之一。 我們應該注意的是銷售費用是否用于刀刃，即費用銷比(網上活動支出/網上收入)、銷售費用匯率水平。

我對飛鶴-2019h1的費用銷售比和銷售費用率，顯示出-年線下活動和廣告支出增加，線下費用銷售比上升，線下活動的邊際效用減少的趨勢，但到年為止有約10%的費用銷售比。 也就是說，活動費用一元可以撬動10元的收入。 這個費用杠桿的水平還很高。 2019年上半年，企業開始緊縮營銷費用，但收入增長率維持在35%以上，費用銷售比一下子下降到3%。 在我的說明中，通過多年的網上活動和廣告，飛鶴已經形成了企業品牌認識，增加了企業品牌主導的收入部分。 因為在2019年開始削減銷售費用后，也可以維持高速增長。 下沉市場的調查結果也與財務報表中反映的結果一致。 在河南、山東、河北的縣城調查中，飛鶴的活動密度可以復蓋天地來形容。

我通過朋友聯系了商丘的飛鶴經銷商。 他供應梁園區十幾個鄉鎮的母子店，覆蓋20多家母子店，已經銷售了6年的飛鶴奶粉，飛鶴12種奶粉企業品牌中只銷售2種。 飛鶴派出兩個活動助理為他提供活動支持。 活動類型、流程均由飛鶴企業策劃，活動助理負責母店老板和信息表達活動時間和細節，活動當天當場工作，成為銷售員，拍攝活動實況，進入飛鶴員工平臺，總部反饋 經銷商告訴我，活動根據費用有三個層次，500~3000元不同，經銷商和飛鶴企業各挖一半。 企業審計活動真實性后，費用將在兩周后退還。 企業活動后，統計各母子店的費用銷售比，10%是紅線。 效果不好的話，經銷商和活動的專家和母子店的老板會深入地表達原因，調整措施會增加銷售量，如果調整不成功，有可能會撤掉店。 但是總體活動效果還不錯。

根據河南、山東鄉鎮母子店的提醒，母子店老板非常歡迎廠家的活動。 親子游樂園和鄉村馬車等活動顯著提高了客流量。 鄉鎮母嬰店銷售的奶粉企業品牌普遍在10種左右，各廠家開展各種各樣的活動，但飛鶴、伊利等大工廠的活動更頻繁、更有效。 飛鶴的活動種類最五花八門，無處不在，對客戶和母子店老板的心理作用更明顯。 在這些北方省的下沉市場上，飛鶴的企業品牌力量非常突出。 我在山東、河北、河南的鄉鎮母子店分別呆過下午。 不受店主的誘惑，顧客選擇飛鶴的比例最高。

飛鶴這一聯合大b服務小b和c的理想化戰略可以貫徹，飛鶴渠道的把握和市場變化的把握是分不開的。 鶴給路線的毛利空之間不是最高的，比伊利和君樂寶等主要的同行競爭對手低，但路線的周轉率更高。 山東省和河北省的經銷商告訴我他們的庫存周轉可以達到兩個月。 因為終端銷售得很好，所以在10月初，他們事先評價了今年的業績指標可以在11月末完成。 在飛鶴和路線的關系中，可以感覺到公司處于更強的地位，但飛鶴不是壓縮路線索取，而是通過路線和母店的新聞不對稱，在直達顧客后，根據市場變化調整戰略，獲得實際的銷售收入。

典型的例子是飛鶴的活化產品體系。 活化產品是飛鶴直供線下經銷商的一系列中高級子企業品牌。 星飛帆和超級明星飛帆是眾所周知的。 這是飛鶴的主要明星產品，所有的廣告推廣都使用了這兩種產品。 但是飛鶴其實有12種注冊處方產品，其中至少有6種活化產品。 河南商丘市李莊鄉有6家銷售飛鶴產品的母子店，這些店之間的距離在1公里以下。 每個母子店的經銷商不是一個，銷售的企業品牌也不同，既有星飛帆系列，也有各種各樣的活性化產品。 激活產品的目的是:1)飛帆系列的影響很大，減少惡性價格戰和玩耍，提高渠道的自信，刺激渠道的銷售動力。 2 )細化管理，對不同經銷商不同質量的產品給出相應的指標和策略。

商丘人口700萬，年飛鶴銷售額已經超過3億人。 在這樣強的地區，為了維持持續、真實的銷售增長，延長3~5年的產品生命周期，飛鶴用企業品牌力量分散巨大的單品成長壓力，向各種活化產品施加壓力，實現產品的長期生命力。

對于這些以前傳達的有特色的地區將來的成長，經銷商也非常自信。 河南省年達到22億，明年的總體目標達到20%，我調查的三家基礎經銷商普遍覺得20%的增長難度很小。 我自己的心情是，母店老板現在經營的企業品牌中，除了飛鶴、伊利、君樂寶、澳門優四大金剛之外，還有少量的外資企業品牌和至少5~8種國產雜牌。 這些雜牌在客戶營銷上沒有深度，沒有廣度，產品力量通常比不上企業品牌力量，很難挑戰四大金剛的地位，他們的市場份額注定會被進一步蠶食。

四大金剛中又各有千秋。 我想飛鶴現在最大的對手是惠氏和艾莉。 惠氏在近兩年成長放緩，地位被飛鶴超越，但在產品開發和企業品牌力方面還是值得學習的。 伊利經銷商的限制也很強，執行力已被過去的其他乳制品驗證了。

四、飛鶴的企業品牌力量不是“紙花”，而是“木花”

以飛鶴為首的國產奶粉中，在下沉市場賺到的缽滿滿的，企業的品牌力量很弱，這是值得懷疑的。 奶粉現在的大問題依然分散，先頭勢力集聚，但不得不承認彼此都有特色的戰區。 飛鶴強的還是北方十省，在南方省份領先地位不明顯。 另外，被認為最難突破的一線城市依然是外資占領龍盤占據企業品牌力量的高地。 但是，趨勢越來越明顯。 飛鶴年開始“進城過河”的計劃是對比這兩個最難吃的戰場。 計劃實施以來，廣西、貴州、四川等南方人口大省迅速增加，上升到第一梯隊。 北京市場是飛鶴“入城”的重要戰區，年已經貢獻了近2億人的收入，預計2019年將超過惠氏成為北京的頂級品牌。

除此之外，上述2019年上半年費用收縮帶來的收入增長率依然很高，之后也可以繼續注意飛鶴的銷售費用率改善帶來的利潤擴大是否能持續。 這是企業品牌力量從“紙花”到“木花”的重要指標。

五、風險和評價

這么說，回頭整理機構最在意的幾個風險。 出生人口減少和市場規模萎縮的問題:這不是核心，庫存游戲是龍頭，外資退潮，內資強勁不能逆轉，奶粉領域的大變局在今后兩年更明顯。

二是財務的真實性。 二級市場的研究者關注財務指標，每次看到飛鶴扭曲的報告書，大家的心都觸底，想想東北公司、乳業這兩大“黑招”屬性，反而不可靠。 屁股決策的頭腦，去很多市場，和基層經銷商、母嬰工人說話，和公司管理層說話，邏輯是否合適，以及全面考慮這個商業模式，就會得到獨立的評價。 我個人認為利益表達不是最核心的，飛鶴的核心邏輯是最符合領域本質的管理系統和能贏的公司和經銷商團隊。 國泰君安研究院首席黃燕銘分享了11月19日的最新話語。 “從最近調查的上市公司的成果來看，過去20年間，能夠跨越歷史隧道的龍頭公司有共同的特征。 是把公司的經營管理提高到極限。 對公司來說，最重要的競爭特征是自己的管理水平、經營能力。 提出長期價值投資的投資者以關注公司的經營管理水平為重點。 ”。 確實，飛鶴和國產奶粉企業品牌穿越歷史隧道，進行著宿命的突破。

第三個是毛利率，純利率改善了空之間。 毛利率超過70%，界限改善的空之間確實變小了，但認為這種毛利率水平依然可以維持。 有人說中國奶粉價格虛高，海外價格也比較。 我覺得沒有可比性。 另一方面，中國缺乏高質量的奶源。 除了奶粉，牛奶也很貴。 另一方面，中國在2代供給1~2個孩子，外國人在1代供給幾個孩子，與下一代相關的費用品包括教育在內有溢價。 因為這個價格可以繼續維持。 關于利潤率提高了的空之間，我不認為任何二次研究者都能正確預測。 在2019年上半年報告之前，沒有預料到銷售費用率會比去年下降10pct，但收入增加了30%以上。 但是，如果提高企業品牌力的邏輯正確的話，利潤率的持續改善是大致的比率。

關于飛鶴的估值，個人預計今年收入150億元，凈利潤36億元。 現在的561港元市值支持約14xpe，支持年預測凈利潤10x pe。

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