王劍，聯邦調查局

國信證券經濟研究所金融業首席分析師

中國人民大學國際貨幣研究所特任研究員

國家金融和快速發展實驗室銀領域研究中心特務研究員

本文就金融業的研究方法進行探討。 本論文不是證券研究報告，不構成投資提案，關于一股的也只是為了說明例子或事實，不代表我們對他們的證券或產品的推薦。 具體的投資建議請參考我們的研究報告。

現代貨幣理論( mmt )最近被炒了，正在討論是否實施。 什么是mmt？ 這邊用簡單的例子說明。 《現代貨幣理論》這本書剛出版的時候買了看，到現在已經有一段時間了，可能記錯了，現在很忙，沒有時間拿出來再翻譯一遍。 如果句子有記憶錯誤的話，請指示。

一、從古代貨幣體系出發

mmt的故事可以先從“古代貨幣理論”開始。 古代的貨幣系統是什么呢？ 假設古代的一個國家突然發明了主權信用貨幣，但是中央銀行、商業銀行沒有迅速發展，社會上只有政府和居民(政府職員屬于居民)。 這個時候貨幣是怎么運作的？

在發明主權信用貨幣之前，這個國家的人們用物品交換進行交易，有時使用貝殼和貴金屬等通常的等價物，但沒有信用貨幣。 政府的運營需要財政，這種情況下是居民把一定的產物(糧食、紡織品等)作為稅金繳納給政府，政府通過發給政府職員來維持政府運營的實物財政。

主權信用貨幣發明后，政府宣布全國采用該貨幣的，印刷貨幣的各居民可以購買物資，分發給政府職員。 再者，政府不購買物資，把印刷的貨幣直接分發給政府職員即可。 這個時候還需要征稅嗎？

假設政府運營需要征收一國產量的10%，在貨幣出現之前，居民必須向政府繳納10%的產品。 政府壟斷貨幣發行后，用印刷的貨幣直接向居民購買10%的物資即可，或者將等額的貨幣直接發行給政府職員即可。 這個時候其實沒有必要征稅。 主權信用貨幣直接購買一定比例的物資即可，這和以稅收的形式征收一定比例的物資是一樣的效果。

但是，為什么古今中外所有政府都要征稅呢？ 這可能有兩個理由。 一是人類實物財政(包括稅收)獨立于貨幣進化，因此收稅這一行為一直在維持。 第二個理由是，根據《現代貨幣理論》一書，政府規定用這種貨幣納稅是為了保證居民采用這種貨幣。 如果居民不信任這個貨幣的話，平時就不采用，這時政府用那個貨幣向居民購買物資的話，有可能會被拒絕。

所以，在主權信用貨幣時代，政府收稅不是為了財政收入，而是賦予用這個貨幣交稅的義務，保證大家采用這個貨幣。 財政收稅不是為了財政收入的看法有點雷鳴，但推理邏輯確實完善。

然后，受到用貨幣交稅的義務的推動，居民想接受這個貨幣。 這個時候我們會發現問題。 假設在開始實施這個制度的那天，居民手中沒有這個貨幣，政府不能接受這個貨幣。 所以，政府必須先支出，用貨幣購買物資，使貨幣投入民間流通。 因此，在最初實施主權信用貨幣時，政府首先支出才能收稅(不是收稅有錢才能用錢，而是先付錢再用錢是實物貨幣時代的特征)。 這是看起來像雷的觀點，但它的邏輯很完美。

于是，這個政府先印刷100元貨幣，購買物資，民間流通100元貨幣。 然后，政府又向民間征稅，收了20元的稅。 那么現在在外面流通的貨幣馀額是80元。 于是，出現了非常簡單新鮮的公式。

財政赤字=貨幣發行量

這就是大家最近談論的“赤字貨幣化”。 如果政府是主權信用貨幣收支，其凈支出構成貨幣發行量。 古代，支出方法包括政府職員工資的發行、報酬、救濟等，收入方法包括收稅、處罰等。 支出大于收入的部分構成貨幣的發行量。 支出并不比收入大。 因為外面的貨幣都可以由政府投入超過支出。 政府不能接受超過投入數量的貨幣。

二、爭論的焦點是赤字率制約

以上是現代貨幣理論中提到的幾個特征，來自古代現代系統。 因為從主權信用貨幣出現到中央銀行、銀行不出現的很長一段時間里，人類的貨幣制度大致就是這樣的。 那么，這是否意味著現在這樣的東西不成立呢？ 其實，我們會繼續注意這個人系，在兩個情景下分解。

方案一:政府發行了過剩的貨幣，購買了過剩的物資。 上面假設政府需要把每年生產的10%用于運行，但一旦遇到戰爭和重大基礎設施等特殊情況，政府就會發行越來越多的貨幣，購買越來越多的物資用于特殊時期的需要。 這時，在外面流通的貨幣越來越多，在外面可以交易的物資更少，物價上漲，通貨膨脹。 即使不遇到特殊情況，光是政府的貪婪就會導致貨幣多發，通貨膨脹。 所以，這是這個制度的硬傷，沒有人控制政府把貨幣發行到正好的位置。

方案二:生產力高度發達，民用生產物資過多，民間完全不能支出的情況下，產生過剩，訴求不足，物價下跌。 當然，這種事件在古代實際上很少，在現代很多。 這時，mmt的政策建議是讓政府印刷越來越多的貨幣，購買多馀的物資。 由此，政府的購買填補了訴訟的缺口，居民們獲得了收入，其生產物價也穩定了。 當然，這個時候政府的赤字肯定在急速上升，不一定要維持合理的赤字率，財政不是追求絕對的平衡，而是有發揮經濟效果的“功能財政”的想法。 這是凱恩斯老師的一套。

這兩個方案實際上暗示了一對沖突:從方案1開始，我們認為應該控制政府的赤字率，不要濫發貨幣，而方案2認為應該賦予政府一定的赤字靈活性，發揮職能財政的熨斗經濟變動

所以，是否抑制赤字率、如何抑制赤字率其實是這次關于mmt的爭論焦點。 很明顯，這個問題沒有直接的答案。 最佳答案是“選擇相機”，應該控制的時候控制，應該提高的時候提高。 這需要負責任的政府和有助于政府做出正確決定的一系列管理機制。

三、對現代貨幣體系

明明是古代的貨幣系統，為什么被稱為“現代貨幣理論”？ 因為我們現在通行的貨幣系統不是從另一個爐子新建的，而是從這個古代系統迅速發展起來的，依然有特點。 因此，古代貨幣系統為我們提供了研究現代的線索。

我們面向現代貨幣系統和上述古代貨幣系統。

首先第一大區別是古代是政府直接發行貨幣，現在中央銀行代表政府發行貨幣，財政和中央銀行分離，中央銀行發行的貨幣不是直接交給財政，而是直接發行給市場。 所以，財政不能直接拿著這種貨幣購買物資。 你必須先收稅。 有收入才能支出。 收入不足的部分可以從市場上借(但是不能從中央銀行借)。 這是因為中央銀行會直接在財政上印錢)。 這與mmt非常不同，反而有些更接近現貨貨幣時代(所以，有理由認為現在的系統其實更古老)。 很明顯，這些安排是對前面提到的方案1的反應:害怕政府直接印太多錢，不是財政直接印錢買東西，而是央行印，抑制通貨膨脹。 從這個立場來說，中央銀行和財政天然有平衡的關系，如果他們兩家愉快地融合的話反而錯了……

但是，如上所述，如果方案2和方案1發生沖突，經濟面臨嚴重的控訴不足，需要政府支出來彌補控訴時，應該允許赤字擴大。 因此，mmt主張平時可以設定赤字率，但可以根據需要研究擴大赤字率(但是，并不是完全消除赤字率的制約)。 受最近疫情的影響，經濟面臨不明確性，訴求不足，因此，有人建議采用mmt的提案，擴大赤字率。 在現代貨幣制度下，政府必須借入基礎貨幣后再支出。 那是因為大量發行政府債券，借入在外流通的貨幣，外面的貨幣變少了，中央銀行必須增發，所以本質上中央銀行間接發行貨幣，向財政支出類似于mmt。

而且第二大區別是商業銀行出現，中央銀行代表政府發行貨幣后，不用于流通，用作銀行的準備金，銀行以該準備金為準備金發行“銀行存款貨幣”。 真正用于社會流通的貨幣以存款銀行為主，中央銀行發行的貨幣改名為基礎貨幣，躺在銀行賬上。 只有基本貨幣的一部分被提取為現金，用于日常流通，但這占所有存款貨幣的比例只有5% (以我國為例)，幾乎可以忽略。 因此，現代實施了二次銀行制度，因為中央銀行代表政府發行的基礎貨幣不首先用于流通。 這時，在遇到訴求不足的情況下，不是讓中央銀行多發基礎貨幣，而是采取刺激銀行信用擴大的措施，派生出越來越多的存款貨幣，在某種程度上可以彌補訴求不足。 那樣的話，中央銀行不應該輕易變動赤字率，貨幣政策加把勁就可以了。 只有在貨幣政策失效、銀行衍生無法刺激越來越多的貨幣時(貨幣政策的銀行傳導失效時)，才需要參考mmt提高赤字率，從財政擴大支出。

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