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中國房企未來快速發展之路:新加坡reits模式的經驗

澤平宏夏磊

房地產研究員:夏磊

聯系方式:陳櫟熙

里德

輕資產擴張是新加坡住宅企業的第一優勢。 “私人基金+reits”的雙基金模式是凱德輕資產擴張的關鍵，通過私人基金孵化初期項目，成熟后注入reits，實現低杠桿的穩健增長。

本文是系列報告書的第三篇，全面解析從快速發展過程、業務模式、經營優勢輕裝上陣的新加坡龍頭住宅企業。

摘要

1 .快速發展的歷史:從重到輕，從開發者到基金管理者

新加坡最有代表性的住宅企業是凱德集團，以2002年為轉折點，其迅速發展分為兩個階段。

①到① 2002年為止，重資產被運營，角色是開發者。 企業成立初期，從事房地產開發和投資業務，債務重，效益不好。 2001年的有利可圖負債率達到87%，roa僅為1.6%；

② 2002年以后，輕資產轉換，角色晉升為基金管理者。 企業的輕資產轉型首先是通過reits實現的，凱德發行了5個公募reits，開始了大規模的房地產收購。 截至2002年，資產規模增加了3倍，凈負債率下降了56%。

2 .業務模式:兼任全產業鏈、開發商、運營商和管理者

是開發和自營的混合經營。 凱德不僅以前就作為開發商流傳下來，還由reits的管理者負責不動產的收購和處置，作為運營商負責商業不動產的日常經營。 年企業開發和自有資產2:8，收入4:6；

二是混業狀態的經營。 與美國房地產運營企業集中在一個行業不同，凱德擁有購物中心、寫字樓和酒店，資產規模比例為5:3:2，收入貢獻比例為5:2:3。

三是房地產和金融兩輪驅動。 凱德管理著5只reits+17只私人基金，是亞太最大的房地產基金管理企業。

3 .以私募和reits為基礎，實現輕型擴張

雙重基金的運作是凱德模式的核心。 私人基金和reits配對發展迅速，前者定位高風險高收益，后者定位低風險穩定收益。 初期項目在私募基金孵化，成熟后注入reits，形成“進出”的全周期投資房地產增長通道。 雙重基金模式是“輕資產”變革的關鍵，2001-年凱德總資產規模約增加了3倍，資產負債率從57%減少到48%，凈負債率從112%減少到56%。

風險提示:各經濟體迅速發展的現實情況存在差異

目錄

1新加坡領先的住宅企業有那些嗎？

2新加坡龍頭住宅企業快速發展的歷史

2.1 2002年以前:再資產模型，角色是開發者

2.2 2002年以后:輕資產模式，角色是開發者+基金經理

3新加坡客房公司的業務模式:全產業鏈、雙重基金的運營

. 1全產業鏈，開發與自我保持的混合經營，房地產與金融的二輪驅動

3.2輕資產、雙基金模式的輕量擴展

. 3擅自運營，通過房地產提升計劃增加收益

正文

1新加坡領先的住宅企業有那些嗎？

新加坡最有代表性的住宅企業是凱德集團( capitaland limited )。 凱德集團是亞洲最大的房地產企業之一，2000年在新加坡上市，截至2019年第一季度，擁有和管理的資產合計超過4700億元人民幣。 集團經營的房地產業的多樣性包括商業綜合體、購物中心、服務公寓、酒店、租賃公寓、寫字樓、住宅等，企業是成熟的資產管理企業，管理5個reits和17個房地產私募， 2019年集團項目分布在世界30多個國家的180多個城市，以新加坡和中國為核心市場，繼續開拓印度尼西亞、越南、歐洲、美國等市場。

企業目前擁有新加坡和馬來西亞上市的5只reits，凱德商用信托( cmt )、凱德商務產業信托( cct )、雅詩閣公寓信托( art )、凱德商用中國信托( CRT )、凱德商用馬來西亞信托( cmt )

2新加坡龍頭住宅企業快速發展的歷史

2.1 2002年以前:再資產模型，角色是開發者

(一)時代背景:房地產市場走出亞洲金融危機的陰霾

1999年新加坡房地產市場從金融危機中恢復了。 1998年亞洲金融危機給新加坡房地產市場帶來巨大沖擊，1998年底名義房價同比下跌27.2%。 1999年下半年市場復蘇，1999年4季度名義房價同比反彈34.1%。 隨著市場的復蘇，房企轉為赤字，出現了盈余。 其中新加坡政府投資平臺淡馬錫擁有的兩家房企業迅速發展置業( dbs land )和百騰地( pidemco )，1998年分別獲得1.9、3.8億元，1999年獲得3.3、1億元的利潤。 市場復蘇是兩家企業2000年合并成立凱德集團的基礎。

(2)企業戰術:整合資源，實現變革

2000年與百騰地迅速發展合并凱德集團，控股股東為淡馬錫。 2000年7月，百騰地和快速發展地宣布合并，兩者的公寓運營商雅詩閣( ascott )和盛捷控股( somerset holdings )也宣布合并。 其中，百騰地控股股東是淡馬錫，迅速發展的控股股東是星展銀行，實際統治者是淡馬錫。 2000年10月，凱德地正式成立，總資產達到180億元(約900億元人民幣)，成為東南亞最大的住宅企業。 目前凱德集團第一大股東依然是淡馬錫，年末持股率為40.4%，原第二大股東星展銀行逐步退出，國際投資機構進入，目前第二大股東是花旗銀行，持股率為14.9%。

成立初期，企業從事以前流傳下來的房地產開發和投資業務，債務沉重，利潤不好。 設立當初的企業業務包括商業不動產租賃、住宅開發、服務公寓、酒店運營等，其中住宅開發收入最高，2001年占61.0%，其次是商業不動產租賃，占18.4%。 以前企業負債累累，2001年利息負債達到90.6億元，凈負債率達到87%。 2001年企業利息費用達到4.3億元，對利潤發生大幅度侵蝕，當年損失2.8億元，roa僅為1.6%。

2001年企業提出了輕資產( asset-light )的變革戰術。 2001年10月成立凱德金融( capitaland financial )推進變革，當時企業打算發行第一個reits凱德商用信托( cmt )，但由于制度環境還不成熟，重疊公眾對reits的認同度較高

2.2 2002年以后:輕資產模式，角色是開發者+基金經理

(1)時代背景:新加坡迅速發展了reits市場

從1999年到2002年新加坡政府根據立法建立了reits的法律框架。 1999年，新加坡金管局在頒布《新加坡房地產基金指南》的2001年頒布了《證券和期貨法》，對reits的發售作出了具體規定。 2002年，頒布了《集合投資準則》，細化了對reits的監督管理。

稅收優化和放松監管支持reits的高速發展。 新加坡政府在稅收方面給予reits大量優惠，包括不允許雙重征稅、允許公積金投資reits、國內外個人投資者持有reits取得的紅利免稅、外國企業在新加坡投資reits享受優惠稅率等。 另外，政府逐漸放寬reits的監督管理，2003年金管局將s-reits貸款比率從25%提高到35%，得到a評價的s-reits杠桿率最高達到60%。 2005年修訂《財產信托指南》，在reits擁有資產的情況下，允許擁有部分所有權而不是擁有全部所有權的reits對不動產開發和未完成不動產投資等。 放松管制給reits的運營帶來了很大的靈活性，reits的迅速發展大大加快。

(2)企業戰術:開始5個公開招募reits，完成輕資產的變革

2002年新加坡歷史上第一個公開招募reit成功發行。 2002年7月，凱德集團成功發行凱德商用信托( cmt )，是新加坡資本市場快速發展的重要里程碑。 2004-年，企業又成功發行凱德商務產業信托、雅詩閣公寓信托、凱德地中國信托、凱德商用馬來西亞信托。 只有5個公開招聘reits是企業成功向輕資產轉化的基礎。

企業的角色將是開發商+基金經理。 企業在reits中的作用之一是物業管理，負責商業物業的租戶管理、市場營銷、物業服務等環節，征收物業管理費的第二是基金管理，決定reits資產的收購和處置計劃、融資決定等，基金管理

利用reits募集的資金，企業開始大規模的房地產收購。 以cmt為例，從2002年到2007年，收購了包括imm大樓、新加坡廣場、來福士城等至今持有的高質量房產在內的9處房產。 在此期間，企業資產大規模擴張，從2001---年到2001-年增加56.9%，資產負債率大幅下降，從2001年到2001年，資產負債率從55%下降到48%，凈負債率從112%下降到56%

3新加坡領導公司的業務模式:全產業鏈、雙重基金的運營

. 1全產業鏈，開發與自我保持的混合經營，房地產與金融的二輪驅動

凱德集團兼有三個作用，房地產開發商、房地產運營商、資產管理者、業務勾結整個房地產產業鏈，表現為三個方面。

第一，開發和自營的混合經營。 美國模式的專業劃分、房地產開發和經營與獨立企業完成不同，新加坡模式以混合經營為優勢。 從資產分布來看，凱德集團正在重新開發資產。 自我保留資產與20:80的配置幾乎相同，在前者中獲得高收益，在后者中創建跨越周期的穩定現金流。 年集團開發類資產和自保類資產分別占總資產的14.8%、82.0%，從基本符合20:80配置的收入和利潤來源來看，年開發和自營業務分別貢獻了營業收入的39%、61%，分別是稅前凈利潤的21%

第二，自營業務混合經營。 凱德集團的自營房地產包括購物中心、寫字樓、酒店、公寓等，與美國房地產運營公司集中關注一個行業不同，例如西蒙房地產集中擁有購物中心，流程集中擁有工業房地產， 從資產分布來看，年企業擁有不動產的部分資產中，購物中心、寫字樓、公寓和酒店分別占49%、32%和19%。 從收入和利潤來源來看，在年企業持有不動產創造的收入中，購物中心、寫字樓、公寓、酒店分別占47%、19%、34%，分別貢獻了稅前凈利潤的62%、29%、9%。

第三，房地產和金融兩輪驅動。 凱德集團不僅是房地產公司，也是資產管理企業。 年集團擁有5只reits和17只房地產民間募捐，是亞太地區最大的房地產基金管理企業。 年末集團的總資產管理規模約為2400億元人民幣，其中reits占57%，房地產民間募捐占43%。 募集的資金大多投入中國和新加坡，分別占48%和40%，其中投入中國的資金來自房地產民間募捐，投入新加坡的資金來自reits。

3.2輕資產、雙基金模式的輕量擴展

“reits+pe funds”是凱德模特的核心。 對于房地產開發和育齡期的商業房地產等風險高、收益性高的項目，凱德必須通過房地產民間募捐進行投資，對于現金流穩定成熟的商業房地產，凱德在reits進行投資。 reits一般對私募基金培養的項目有優先購買權，凱德形成了“私募基金培養、向reits銷售包”的雙重基金對的運營模式。

以crct和兩對私人資金為例。 2006年推出了以中國零售房地產為第一資產的reits crct，設立crct的是兩個私募crcdf和crcif，作為crct的儲備基金，前者向crct發送了比較成熟的項目，后者在第一孵化初期項目中，

(一)私募:為項目開發提供資金支持，孵化和培育商業房地產。

凱德的私人基金主要分為兩類。

一是發展型民間募捐，第一投資住宅發展項目。 像2003年成立的凱德地中國住宅基金一樣，以參與中國核心城市的高級住宅開發為使命，成立后，北京上元項目和東城項目、上海天山河畔花園、上海閔西郊林菌湖畔項目、廣州天河項目的一部分

二是自有資本型私募基金，投資商業房地產項目。 這樣的基金可以投資成熟的房地產，就像2008年成立的來福士中國基金第一期一樣，當年收購上海、北京、成都、寧波的來福士廣場，2009年收購廣州的來福士廣場。 投資培育期的房地產，如2005年成立的凱德地中國基金，收購寧波綜合房地產開發項目，也可以培育成寧波來福士廣場。

私人基金可以培養項目成熟后，賣給reits終止。 例如，北京西直門凱德廣場首先通過收購中國零售房地產孵化基金孵化，2008年專門賣給crct。

私募基金的資金來源以機構投資者為中心。 凱德私募基金的預訂者是來自亞太、北美、中東和歐洲的主權財富基金、養老基金和保險企業。 正如2010年開始的來福士中國基金3期一樣，25%的股票由加拿大養老金計劃投資委員會( cppib )購買。

(2) reits :持有成熟期的不動產

reits以房地產為核心城市擁有成熟的商業房地產。 以凱德商用中國信托( crct )為例，crct成立于2006年，在中國8個城市擁有11個購物中心，總可租賃面積約70萬方，項目為北京西直門凱德廣場、望京凱德廣場、凱德大峽谷和凱德雙方 廣州搖滾廣場( 51%權益)成都新南凱德廣場上海七寶凱德廣場武漢明珠樂園凱德廣場鄭州凱德廣場二期呼和浩特罕凱德廣場和蕪湖凱德廣場( 51%權益)。 截至2019年3月31日，crct總資產為31億元，比信托上市增加了4倍。

企業擔任reits的基金管理者和物業管理者。 crct由凱德中國商用信托管理有限企業成為基金管理者，凱德物業管理有限企業成為物業管理者，兩家企業都成為凱德集團的全資子公司。 這樣，凱德集團作為crct的發起人，不僅擁有crct擁有的不動產一定比例的權益，還可以通過征收基金管理費和不動產管理費獲得相應的利益。

. 3擅自運營，通過房地產提升計劃增加收益

企業用三種方法增加投資轉化率。 一是內部增長，通過提高房租來增加收入。 凱德集團收取結構型租金，包括最低租金和超額租金兩部分，后者是銷售額的一部分，可以實現與百貨公司銷售額的共同增長。 二是提高房地產，通過改造房地產來最大化租賃收入。 過去十年企業從房地產提高中得到的收益率超過8%的第三個是增值收購，在投資轉化率大于融資價格的情況下，企業收購高質量的項目增加利潤。

房地產的提高是凱德集團的核心競爭力之一。 企業提出aem計劃，通過改造房地產來提高資產收益率。 常見的方法是最大限度地利用橋梁空之間的公共領域，并將機械和電氣領域轉換為可租賃空之間。 設施升級、立面改造、追加游戲和休息場所等。 過去十年企業從房地產提升中獲得的收益率超過8%，imm購物中心、納福坊、anchorpoint購物中心、碧山第8站等一系列房地產提升戰略獲得的收益率可能超過10%。

以淡濱尼廣場和武吉班讓廣場的資產提高計劃為例，2007年cmt向市區重建局申請并獲得批準，淡濱尼購物中心的容積率從3.5增加到了4.2。 這項改造在淡濱尼廣場增加了95，00平方米的辦公室空之間，項目租金的收益率從5%上升到5.2%。 年，武吉班在廣場啟動了更換天窗、升級自動扶梯、新建屋頂花園、擴建公共圖書館等房地產提升計劃，改造成功后，大幅度增加百貨公司公共和休閑空之間，提高租金收益率。

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