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資料來源:市場價格風云

作者|木魚

流動|白色

關(guān)于自己的實力，東山精密( 002384.sz )如下評價自己。

世界領(lǐng)先的印刷電路板全產(chǎn)業(yè)鏈是公司之一，市場份額位居世界前列

領(lǐng)域有名的基站天線通信設(shè)備零部件供應(yīng)商之一是led的部分小間距細分行業(yè)的市場份額領(lǐng)先

整合全球資源，密切關(guān)注客戶訴求，提供一站式智能互聯(lián)、互操作的核心期限和應(yīng)對措施。

截至2019年12月13日，東山精密的總市值達到348.95億元。 根據(jù)申萬領(lǐng)域的分類，在電子零部件制造領(lǐng)域的全部41家上市企業(yè)中，東山精密的市場價格排在第6位，營業(yè)收入和凈利潤排在第3位，居領(lǐng)域首位。

看看這家企業(yè)在我們股票大數(shù)據(jù)中的表現(xiàn)。 排名不怎么下降。

只看上述數(shù)據(jù)，東山精密在領(lǐng)域市場價格也極高，是業(yè)績優(yōu)異的目標，在申萬領(lǐng)域的排名也很好，為什么在我們公司股票的成績不好？ 這是各自的評價標準和角度問題。 不用說話。 各位網(wǎng)友自己評價吧。

但是東山精密主播自2019年以來的一系列動作，引起了風云君的觀察，更加感到了線索。

東山精密( 002384.sz )的實際統(tǒng)治者有袁富根、袁永剛、袁永峰父子3人，于2009年在深交所發(fā)售。

上市以來，袁氏父子3人年密集減收超過3億4700萬元。

但是，這個再現(xiàn)規(guī)模和最近的規(guī)模相比，真的可以說是小巫婆看到了大巫婆。 進入2019年，袁氏父子3人合計減收15.33億元。

除現(xiàn)金化外，父子3人的持股率也不低:截至2019年12月12日，3名上司的累積持股數(shù)量占持有數(shù)量的比例達到64.81%，整體累積持股比例也達到22.32%。

所以，在東山精密美麗的外表下，到底隱藏著怎樣的精彩故事呢？

這樣就拉上窗簾，準備好信，打開屏幕吧。

一、業(yè)績表現(xiàn)非常開朗

風云君總是有一說一、二說二，在營業(yè)收入和凈利潤方面東山精密表現(xiàn)確實很開朗。

從收入的角度來看，東山精密的營業(yè)收入自發(fā)售以來一直在急速增加，特別是年以來，可以說是飛躍性的增加。 年，營業(yè)收益復合增長率達到44.06%。

年，東山精密實現(xiàn)營業(yè)收入198.52億元，增速開始下降，但依然達到28.85%。 2019年第三季度的收益增長率依然維持在20%以上。

東山精密的凈利潤在-年間經(jīng)歷了長期的低迷期，-之間連續(xù)兩年下跌，每年損失1億14千萬元。 雖然比不上營業(yè)收入的表現(xiàn)，但從去年開始受收入的推動，擺脫了成長低迷期。

年，隨著營業(yè)收入的飛躍增長，東山精密的凈利潤也進入了快速增長的軌道，比上年增長2.78倍，持續(xù)了同比增長2.55倍的高速增長。 年，東山精密凈利潤的復合增長率達到32.98%。

年，東山精密實現(xiàn)凈利潤8.11億元，增速略有降溫，但同比增速達到52.90%。 2019年前三季度也維持著30.83%的增速。

從綜合-年營業(yè)收入和凈利潤的表現(xiàn)可以看出，東山精密的快速發(fā)展階段明顯分為兩個階段。

年間，收入穩(wěn)定增加，增速減少，凈利潤大幅變動

年間，營業(yè)收入和凈利潤的增速相繼實現(xiàn)了質(zhì)量的飛躍。

那么，近兩三年業(yè)績的“飛躍性提高”、“鳥槍交換”的成長，到底是什么原因呢？

繼續(xù)往下看吧。

二、外延收購帶來的高業(yè)績

風云君精通文案的老鐵知道，實現(xiàn)業(yè)績跨越式增長通常來自外延式收購，東山精密也不例外。

發(fā)售當初，東山精密以精密金屬板的制造為主要工作，發(fā)售后邁出了一大步。

到2005年為止，上市公司的擴張以內(nèi)部新建為主，通過自己資金進行對外投資，擴大了led電子器件等業(yè)務(wù)。

這些業(yè)務(wù)也曾經(jīng)成功地推動了企業(yè)業(yè)績的增長，但失去了led、新能源、機床制造等領(lǐng)域景氣度的輔助力，加上稍微不成功的投資戰(zhàn)略，東山精密的業(yè)績第一階段營業(yè)收入增長率逐漸下降，凈利潤大幅變動

特別是-年間，東山精密的一半以上的子企業(yè)處于赤字狀態(tài)。

從年到現(xiàn)在，東山精密地改變了原來的戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向外延性的收購，同時幾乎每年都開始大量的收購。

年，上市公司收購了牧東光電科技有限企業(yè)(原mogl )，從led領(lǐng)域發(fā)展到觸摸屏領(lǐng)域。 牧東光電每年為4億4400萬元的營業(yè)收入做出了貢獻，但凈利潤損失了467萬5800萬元。

年，東山精密完成了納斯達克上市公司mflx的私有化收購，進入了印刷電路板( pcb )業(yè)務(wù)。 mflx進入報告后僅5個月就為19.96億元的營業(yè)收入、1.03億元的凈利潤做出了貢獻，終于為上市公司的業(yè)績帶來了質(zhì)量的提高。

年，mflx實現(xiàn)營業(yè)收入63.90億元，為上市公司貢獻了41.52個營業(yè)收入，3.89億元的凈利潤占上市公司凈利潤的73.34%。

年東山精密收購了艾福通電子，也介入了陶瓷媒體的新材料事業(yè)。 但是，艾福電子去年10-12月僅實現(xiàn)了營業(yè)收入2，2515.55萬元，凈利潤588.65萬元，與同期mflx相比，這一收入規(guī)模可以忽略不計。

年，企業(yè)完成了納斯達克上市公司flex ltd .下屬pcb業(yè)務(wù)相關(guān)主體multek的收購。 multek進入合并報告5個月后實現(xiàn)營業(yè)收入14.33億元，占上市公司同期營業(yè)收入的14.33%，實現(xiàn)凈利潤1.07億元，占上市公司同期凈利潤的13.19%。

綜上，東山精密收購的mflx和multek兩家企業(yè)，全年合計實現(xiàn)營業(yè)收入102.35億元，占上市公司營業(yè)總收入的51.63%。 實現(xiàn)凈利潤9.31億元，上市公司同期僅實現(xiàn)凈利潤8.11億元。

外延收購推動了東山精密收入和凈利潤的快速增長，上市公司的商譽也從82.80萬元提高到22.21億元，占年末上市公司總資產(chǎn)的7.13%，占凈資產(chǎn)的比例達到26.32%。

除了業(yè)績和商譽之外，頻繁的外延收購給企業(yè)帶來了什么？

三、應(yīng)收賬款的故事很多

引起風云你觀察的第一個東西是應(yīng)收賬款。

1、應(yīng)收賬款增長率快，現(xiàn)金領(lǐng)取能力弱。

直覺上看，東山精密的應(yīng)收賬款逐年增加，其中-年間增長最快，同樣是上市公司營業(yè)收入增長最快的兩年。

從速度上看，東山精密的應(yīng)收賬款持續(xù)增加，年應(yīng)收賬款復合增長率為43.07%，接近營業(yè)收入的44.06%復合增長率。

從規(guī)模上看，截至年底，東山精密應(yīng)收賬款增加到60.63億元，占總資產(chǎn)的比例達到20%，比上年增加2.72%，是全年以來增加最多的一年。

2019年，應(yīng)收賬款繼續(xù)恢復增長，到3季度末應(yīng)收賬款擴大到73.98億元，比年末增加18.79%。

2、涉嫌寫壞賬率調(diào)整利潤。

除了速度和規(guī)模，應(yīng)收賬款的質(zhì)量也同樣重要。

那么，面對這樣規(guī)模的應(yīng)收賬款，注銷政策也變得特別重要。

說到注銷的比例，還有小插曲。

東山精密在年調(diào)整了應(yīng)收賬款注銷政策。 調(diào)整前的注銷率如下

調(diào)整后，東山精密將1年內(nèi)的應(yīng)收賬款再分為0-6個月、7-12個月兩部分，按不同比例計算注銷，超過1年的部分注銷相應(yīng)提高。

這樣的注銷政策看起來更合理，但實際目的并不那么簡單:扣除年、注銷率、會計估計變動增加的凈利潤，東山精密的凈利潤從利潤3，943萬元變?yōu)閾p失1，238萬元，當年的審計報告也由此發(fā)行了保存意見

四、與暴風的影響有密切的關(guān)系

年，除了根據(jù)會計年齡分解法進行注銷準備外，東山精密還通過個別金額的重大單獨計算提出了2.59億元的注銷準備。

風云你從其中發(fā)現(xiàn)了越來越多精彩的情節(jié)。

1、與暴風的av應(yīng)收賬款

這2.59億元的壞賬準備金包括深圳暴風智能科技有限企業(yè)(以下簡稱“深圳暴風”)和東莞暴風智能科技有限企業(yè)(以下簡稱“東莞暴風”)的應(yīng)收賬款。

這兩家企業(yè)是暴風集團(維權(quán)) ( 300431.sz )的子公司。

暴風集團的故事老鐵們一定不知道吧。 老鐵們也聽說過暴風集團的經(jīng)營困難，有被中止上市的風險吧。

風云君關(guān)注的不是暴風集團的故事，而是5.73億元應(yīng)收賬款的注銷率——只有35%！

換句話說，這筆應(yīng)收賬款有3.72億元( 5.73*65% )的減值風險。

那兩個應(yīng)收賬款2019年的最新進展怎么樣？

根據(jù)東山精密2019年半年報的數(shù)據(jù)，風云君推測3名顧客和2名顧客應(yīng)該分別是深圳暴風和東莞暴風。

如果上述推測正確的話，最新的進展還沒有被回收。

不僅沒有收回，上市公司和顧客二(東莞暴風)的應(yīng)收賬款僅增加了130萬元。

(資料來源: 2019年上半年報告)

另外，注銷占這兩個應(yīng)收賬款的比例竟然是35%。

對此，上市企業(yè)可能會說明半年報紙的截止日期是6月30日，暴風集團的事情會在7月29日公布，在半年報紙的截止日期之后。

風云你先接受這個理由，那三季報的截止日期是9月31日，上市企業(yè)扣分了嗎？

(資料來源: 2019年第三季度報告)

2019年第三季度，東山精密提出了共計1.37億元的減值準備，具體細節(jié)不詳，但依然可以得出這樣的結(jié)論。

截止到2019年9月末，即使1.37億元的減值來自上述應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款依然有2.35億元的減值風險。

2、對暴風影響的投資

但是，上市公司不知道上述兩個應(yīng)收賬款的減值風險，風云君還有點不相信。

年9月21日，東山精密與暴風集團、暴風智能簽訂了增資協(xié)議，企業(yè)以4億元購買了暴風智能的11.02%的所有權(quán)。

上市公司無法知道被投資公司的實時動向，誰相信呢？

在這里，風云君不巧發(fā)現(xiàn)了上市公司資產(chǎn)中隱藏的減值風險。

東山精密在將暴風智能的上述投資計入其他權(quán)益工具的年末之前，僅對該資產(chǎn)提出了000萬元的折舊。

截至2019年3季度末，其他資本工具的數(shù)據(jù)自2019年初以來沒有更改。 這樣估計，達到這4億元的投資減值準備還只有5，000萬元。

簡單來說，這部分還有3.50億元的減值風(事)風險(實)。

如上所述，東山精密依然有5.85億元的資產(chǎn)有待減值！

年，凈利潤也只有8億1100萬元。

五、主業(yè)大換血

回到收購的話題，繼續(xù)談收購的后遺癥吧。

外延收購，特別是跨境收購，除了拉動收入增加外，最顯著的變化不得超過收入結(jié)構(gòu)的變化。

現(xiàn)在東山精密的主要營業(yè)業(yè)務(wù)主要以印刷電路板、led電子部件、通信設(shè)備三個板塊為主。

1、通信設(shè)備板

通信設(shè)備板塊屬于上市公司本來的職業(yè)。

上市之初，東山精密的主要營業(yè)業(yè)務(wù)面向通信設(shè)備、新能源、機床制造等下游領(lǐng)域的顧客，提供各種精密金屬板和精密鑄件的制造和服務(wù)，第一業(yè)務(wù)包括精密金屬板和精密鑄造兩個板塊。

-年，東山精密將原本業(yè)新能源、機床制造等領(lǐng)域的精密制造板從上市企業(yè)剝離，整合為通信設(shè)備模塊板。

年，上市公司原主業(yè)總體業(yè)績增長率較低，期間復合增長率僅為12.32%，特別是自年以來連續(xù)兩年減少。

年，通信設(shè)備板塊實現(xiàn)營業(yè)收入22.04億元，占營業(yè)總收入的比重僅為11.12%，同比減少0.91%。

2.led電子器件

led電子器件有兩個板: led及其模塊板、觸摸面板和lcm模塊板。

其中，led及其模塊板是上市公司內(nèi)部新展開的板，年正式成為營業(yè)收入的重要組成部分，-年之間變動較大，復合增長率為30%。

年，led及其模塊板實現(xiàn)營業(yè)收入25.94億元，占營業(yè)總收入的13.08%，同比減少20.85%。

觸摸屏和lcm模塊于2009年通過外延收購進入，整體增長率較快，年收入規(guī)模為2009年的3倍，成為營業(yè)收入的第二大增長來源。

年，觸摸屏和lcm模塊板實現(xiàn)營業(yè)收入47.05億元，占營業(yè)總收入的比例達到23.73%，比去年同期增加36.97%。

3、印刷電路板

印刷電路板是企業(yè)的第一收入源和第一增長源。 這個板塊的主要產(chǎn)品是柔性基板，年通過收購進入，年正式納入合并報告。

年，這個板塊實現(xiàn)了營業(yè)收入102.35億元，占營業(yè)總收入的比例達到51.62%，年營業(yè)總收入僅增加了44.36億元，僅印刷電路板就貢獻了38.45億元。

六、收益能力弱

世界上沒有免費的午餐，東山精密的收購目標對其業(yè)績的成長做出了這么大的貢獻，也是必然消費的代價。

是的。 東山精密并購的牧東光電價格為3.13億元，并購艾福電子的價格為1.72億元，收購multek的價格為19.92億元，收購mflx的價格為40.72億元，合計達到65.49億美元。

上市公司的盈利能力怎么樣？

答案是:好像不貴。

與收入逐年增加的傾向不同，東山的精密收益性在近兩年有所上升，但與發(fā)售當初相比下跌很明顯。

年，東山精密的毛利率為16.90%，比上年下降了8.26個百分點。 純利率為5.42%，比上年下降4.86個百分點。

因此，風云君特意在印刷電路板和電子器件兩個領(lǐng)域，分別選擇了幾個代表性的企業(yè)進行了應(yīng)對。

結(jié)果表明，無論在印刷電路板領(lǐng)域還是電子器件領(lǐng)域，東山精密的毛利率都與比較企業(yè)以前有明顯的差異。

在印刷電路板領(lǐng)域，其他5家比較企業(yè)的毛利率幾乎在20%以上，甚至達到30%，東山精密的毛利率還不到20%。

在電子器件領(lǐng)域，其他四家比較企業(yè)的毛利率在20%左右，東山精密這塊板塊的毛利率僅超過10%。

東山精密低的毛利率直接降低了純利率水平。 以年為例，東山精密實現(xiàn)了營業(yè)收入198.25億元，但凈利潤只有8.11億元。

換句話說，作為電子領(lǐng)域的技術(shù)密集型企業(yè)，東山精密的營業(yè)收入接近200億元，只實現(xiàn)了不到10億元的凈利潤。

從綜合上市以來的業(yè)績來看，-年，東山精密的凈利潤合計只有16.38億元。

七、償債壓力

這時，又產(chǎn)生了一個疑問。 上市公司只賺了16億元，但僅收購就消費了65億元。

錢從哪里來？

融資渠道不過是借款和募捐兩個。

讓我們先看看債務(wù)。

到年底，東山精密的短期貸款(包括一年內(nèi)到期的長期貸款)達到97.75億元，長期貸款達到27.85億元，共計125.60億元，資產(chǎn)負債率達到72.91%。

-年，東山精密的資產(chǎn)負債率每年達到81.86%，全年下降，但仍達到72.91%，長期的債務(wù)壓力真的不小。

短期借款能力方面，東山的精密流動比率和活期比率也急速下降。

到年末，流動比率只有0.88，速凍比率只有0.66，都低于1，短期借款的能力也令人擔心。

活期資產(chǎn)包括31.50億元的銀行存款，其中也有達到19.05億元的限制資金。

與比較企業(yè)比較的話，無論是印刷電路板領(lǐng)域還是電子器件領(lǐng)域，東山的精密資產(chǎn)負債率都是領(lǐng)域最高水平，流動比率和速度比率基本上都是領(lǐng)域最低的。

八、募集資金多，紅利少，白食白的人誰不要？

看完債，再來看募捐吧。

發(fā)售以來，東山精密募集了67.15億元。

從那個發(fā)售到現(xiàn)在，分了多少紅？ 向股東伸手索取這么多錢，為股東帶來了多少利益呢？

分解到這里，把企業(yè)花錢的能力和賺錢的能力結(jié)合起來，當然，老鐵們大致可以推測結(jié)果——不多。

事實也是如此。 上市以來，東山精密累計派僅2億2.20萬元，紅利募集比僅0.03倍，位于市場最低位。

總結(jié)一下

東山精密通過外延收購實現(xiàn)了表面收入的高速增長，但高速增長背后的故事并不樂觀。

利潤水平不高，賺錢的規(guī)模趕不上花錢的速度，帶來了很大的償債壓力。

除此之外，還隱藏了高達5.85億元的減值風險。

但是從東山的精密股價的推移來看，好像只看到了故事的表面。 這時，東山精密的股價應(yīng)該在歷史上名列前茅。

這時，回顧故事的開頭，3個上司自2019年以來減薪的15億元，就像撥開云霧看月亮一樣嗎？

所以，面對高達5.85億元的資產(chǎn)減值風險，上市公司現(xiàn)在沒有計算減值，要等到什么時候呢？

等上級減薪完成，減薪嗎？

嗯，也許只能這么做

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