a股出現了奇怪的現象，大青股成功渡過了衰退，每年保持20%~30%到40%的業績增長，但這種美麗的基本面沒有反映在股價中。 很多銀行股票eps是5年前的1倍以上，但股價在最近5年上漲了不到1倍，金融危機以來，很多業績的增長不如銀行股票反而創新高。 解體師預測，今后兩三年這些大藍芯片的業績依然可以維持15%~20%的增長，遠遠超過許多中小企業，但依然難以維持衰退趨勢。 為什么會發生這種事呢？ smart money網站的副本給出了答案。 作者russell pearlman分析了本世紀前10年價值投資者們在大青采購中的遭遇，使我們深思。

筆者試圖以最真實的姿態把russell pearlman的觀點還原給中國投資者，結合自己的想法和中國的國情，共同探索a股市場同樣存在的“僵尸股”現象，為實踐提供一點參考。

優秀的藍籌股為什么被殺了也不上漲？

藍籌碼盤子很大，上不去嗎？ 無視宏觀層面的政策、經濟等因素，作者認為藍籌股轉變為僵尸股可以從兩個層面考察其原因:評價水平和投資行為水平。

從評價來看，藍籌股沒有上漲是因為評價中樞隨著業績增長放緩而下降。 十年前，這些藍色采購的股價對應20倍的股價收益率，但有20%的業績增速支持。 10年后，這些藍籌股的每股利潤翻了一番，但投資者已經持續了幾年，同時將來也將繼續保持一位數的增長，給予20倍的評價值嗎？ 恐怕只能給10倍以下的股價收益率吧。 股價不可能這么上漲吧。 根據筆者的研究，無論是美國還是中國證券市場，評價折扣模型中股票風險溢價的趨勢都在持續下降，在20年前的美國，8%的風險溢價是投資界流行的參考數值，至今仍是古典教科書中引用的參考值。 阿斯旺？ 達蒙·達讓( aswath damodaran )關于美國股票市場風險溢價的研究表明，風險溢價水平下降到4%~5%，不僅a股整體估值中樞下降，而且超額收益下降。

從游戲的立場來看，藍籌股多由公募基金等機構共同持有。 a股公募基金的主流是趨勢操作模式投資，不是真正的價值投資。 這可以根據公開數據從上位倉庫重、下位倉庫輕來評價。 在游戲關系中，個人理性一定會帶來集體的非合理性，成為囚犯的困境狀態，上升時每個人都希望自己坐在椅子上，但變成了無人，下跌中是領取物品的資金有限，還是雪崩，還是一起扛。 但是，青股的評價值很低，雪崩的動力不足，所以基金擁抱取暖。 另一個直接原因是公募基金缺錢，對于2007、2008年激增的基金投資者，目前基金開戶數量很少，公募基金能操作的現金比市場想象的要難，這也是導致藍股落后的重要因素。

我們認為價值最終決定價格，但以大牛市資金豐富為前提，藍籌股的股價只有通過業績推動才能變得明顯。 例如，在近兩年的a股和下述2000年以后的美股中，螺旋槳和心電圖等藍色采購股的股價通常是趨勢，成為熊市下降、頻帶上升的期間上升的奇怪趨勢。

沃爾瑪的啟示

艾倫？ 克里奇負責2億美元的馬歇爾藍采購增長基金，2004年購買沃爾瑪，牢牢持有、持有、再持有，與這家零售巨頭合作，經過興衰沉浮，實現了每年1500億美元的驚人收入，使每股收益翻了一番。 一位一直關注該股的分析師表示，克利奇的忠誠是明智的選擇: 2004年13位分析師購買了評級，從那以后，各季度的股票分析師沒有失去熱情。 (只有一名分析師給出銷售評價，只持續了兩個月)但沃爾瑪回饋粉絲的是，股價在購買克里奇時為50美元，之后最高也沒有上漲到59美元以上。 最近，股價在52美元徘徊，與近10年前相比只上漲了11%。 克利奇沮喪地說:“這家企業的利潤幾乎每季度都在增加，但股價一動不動。”

邁克？ 費爾，華盛頓的資深投資者用同樣的話解釋了他的心情。 他擁有通信設備制造商思科10年，現在股價比10年前低4%，“我很失望”，費爾說。 思科的每股利潤像沃爾瑪一樣逐年增加，增長了200%以上。 但是，這些基本面似乎不會影響股價。 從2009年3月開始的長牛市也沒能打開這些企業的上升。 那時，基準指數反彈了60%以上，但思科依然是熊市的底部價格范圍。

華爾街的投資者對過去幾年這兩家受人尊敬的企業發生的事情有適當的解釋，除了沮喪，那是死亡的錢( dead money )。 這些僵尸般的吞噬不僅來自沃爾瑪和思科，也來自許多美國最有名的大公司。 例如，基準100的指數成分股票有30家以上的企業，現在的股價比10年前低。 還有11家公司勉強上升，但這10年的平均漲幅還不及cpi。 伊博森( ibbotson )的數據顯示，藍籌股最近10年的收益率是1968年至1978年之間最差的。

一些長期落后的分子包括世界上最大的醫藥銷售企業輝瑞、最大的芯片制造商英特爾(微博)、最大的工業集團企業通用電氣、最大的軟件企業微軟(微博)、最大的生物技術企業 包括三大汽車制造商之一福特、媒體鱷魚時代華納、大型醫療器械制造商美敦力，失敗者們是廣泛領域的巨頭，美國國民廣泛持有的股票、養老金賬戶、寡婦、孤兒們、數百萬市場價格共同基金、ETV 包括市值最差的30家公司，死錢堆的范圍不清楚。 個人和機構的投資者現在鎖定在2兆美元以上略有動蕩(或可能向下)的大藍色采購。

這些股票可以讓股東們失去財富而不降低市場價格。 因為扎在僵尸股票堆里的錢不能進行其他投資。 負責馬歇爾基金的克里奇承認，對沃爾瑪的忠誠“是的，有必要”，錯過了市場的很多機會。 如果2004年能賣掉沃爾瑪購買科科折扣店(上漲100% )，或者購買流行的網上倉庫亞馬遜(微博) (上漲300% )，他的基金會現在做得更好了。 但是克里奇們承認了另一個事實。 即使懷疑刺穿某股的錢是死錢，也很難擺脫這股。

20世紀90年代，經紀人和投資顧問們強烈建議投資者們購買哪個有名的股票。 理由很簡單，這些有名的股票沒錯，從1980年到2000年，美國最大的100股(考慮到市場價格的變化，排名是相對的)每年平均62% (作者錯了，以下投資1萬，20年后附加到12.5萬) 當然，也有大熊市( 1987年)。 里根當選總統時向股票市場投資10000美元，布什上臺時的收益達到了125000美元。 從1970年到年的任何20年里，大市值股票的年均收益率都是13% (暫時無法考證)。 個別股價收益率更驚人。 從1980年到2000年，輝瑞上漲了4000%。 從1986年到2000年，英特爾上漲了5000% (輝瑞和英特爾在20~30年前也被埋在一堆小股票里。 我不能把那時的那些看作大股票。 作者犯了幸存者的偏差-作者注)。

投資者經歷了很多痛苦，明白了購買和持有這些大股票在本世紀初已經不可能了。 大股們自2001年以來平均每年遭受2%的損失。 即使市場反彈，這些股價也只是回到起點。 股息這一大企業曾經的優良品質也在萎縮，經歷了兩次資產泡沫、兩次衰退和金融危機，這些紅利作為行駛時的通行費被回收。 年前大量對沖基金交易員是短線交易，他們樂于指出哪條老路的缺陷，“買進，根本錯了。 市場進化了”

以前長期的價值投資意識流傳下來不是資金管理者們變成錢死錢的唯一理由，也許不是最重要的理由。 哪個基金經理們除了買這些股票別無選擇。 2000年代中期，藍籌共同基金經理試圖投資生物技術。 只有安進和吉利科技兩種選擇。 瑟法隆醫藥等小成長性企業有很多，基金經理們認為晨星、理柏和其他基金評級企業在分類時排除市場價格大的基金與個人投資者無關，但財務顧問和退休養老金管理者的資金

教條主義一般也導致持有市場價格萎縮的股票。 基金經理們購買被低估的股票，基金經理們繼續提高收益，但想給市場價格萎縮的大企業垂涎三尺。 股價持續下跌時，他們下跌越來越買。 羅伯特？ 扎加尼斯從1992年開始購買雅培藥，是目前40億規模詹森投資組合中最老的股票。 2001年以來，雅培的凈利潤翻了一番，但股價沒有太大變化。 除了有點惡心，這位基金經理能繼續買這股感覺很好。 扎加尼斯的基金在過去十年中實現了4.3%的復合增長，如果沒有阿博特，他的成績可能會更好。 雅弗的發言被認為是“具有實質性紅利的有魅力的投資”，紅利持續了39年。

扎加尼斯們不打算放棄多年來重復的“購買-持有”戰略。 處理7億客戶資金的費爾先生是這么說的。 “每次我認識的人有人改變，他們都會惹大麻煩。 ”。 確實，注意的人認為，如果基金經理在他們認識的僵尸股票上樹立越來越多的頭英寸，他們的利益可能會更好。 這是克利奇們做的，他持有的股票數量從70股減少到50股，同時增加了部分股票的首付——包括摩根大通，但在過去10年間下跌了5%。 他說“買兩倍或者全部賣了”。

但他終于放棄了沃爾瑪。 七年后，這位基金經理得出結論說這家零售商成了“價值陷阱”。 看起來會成為偉大的股票，但實際上沃爾瑪10年都沒有上漲。 克利奇說:“考慮到這個，解除這個負擔很輕松。”

(作者是北京華夏中富投資總監)

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