資料來源:合并旺

原標題:立思辰“戰投”難題:從27億商譽到千億黑馬？ |添信產業收購

豆神國語的洞神去哪里？

教育領域的投資價值很高，但證券化極其困難，特別是k12教育在美股風光不止，但注冊a股很困難。 特別是在并購和再融資政策變化較多的監管環境下，通過并購證券化的教育領域的企業不僅需要頻繁制定交易方案，在二次市場持有股票的交易補充方案還面臨著更多的變量。 根據我們在這個領域的資本服務經驗，這樣的交易往往不僅需要雙手準備，而且還需要準備a計劃，b計劃和c計劃。 只有了解領域的評價和市場變動的邏輯，這種交易的進行才能順利進行。

本文以立思辰為例，分析為什么這樣的交易方案難以閉環，今后有什么樣的投資機會和投資陷阱。

立思辰從年收購到中文的未來，直到最近都將“豆神國語”改名，對投資者來說關注度非常高。

一個觀點是，立思辰的中文未來是語文的黃金課程，面向數學課程的美好未來和英語課程的新東方，隨著語文k12參加滲透率的迅速提高，企業具有“千億黑馬”的潛力。

另一個觀點是，立思辰對中文將來的收購推遲了將來的閉環，認為改名豆神國語的ip大神洞神的持股比例不充分，無論是根據二次股價的變動，還是定增規則的編纂，這種潛在風險都是巨大的，可能成為時間的敵人 結果，在紫外光學對大到年大教育的合并中，大教育原管理層失去控制的前車之鑒還不遠。 立思辰是否會重復同樣的事情還不能排除。 如果這樣的潛在風險得以實現，立思辰體內的業務和27億的商譽不足以支持30億的“殼”價值。

“千億黑馬”pk .“洞神去哪里殼”的機會和陷阱的分歧簡單來說是從去年的200億上升到5倍，還是再次下跌70%？

作為目前a股最受矚目的k12教育企業之一，立思辰從年開始通過連續收購方法轉型教育，是a股早期布局教育的上市企業之一。 立思辰收購的許多目標的后續業務發展迅速，商譽減值通常引起市場收購能力的擔憂，立思辰的市值也暫時減少到約60億元。

近一年多來，立思辰的市值迅速上漲。 目前立思辰的市值約達185億元。 立思辰能夠逆轉的主要原因是，年收購目標中文未來(豆神國語)業務迅速發展，成為k12課外指導“國語”課程的黑馬企業。

在k12的課外指導中，語文這門課程至今為止受關注度不高。 英語、數學這兩個科目符合學生出國留學、畢業考證、升學考試等實際訴求，教育標準化也容易，分別培養了新東方、好未來這兩個千億級上市企業。

至今為止語文科目對學生升學的影響不大，也很難實現理想的教育效果。 因為這不是k12領導的重點。 教育改革后，語文在升學中的重要性提高了。 語文課程長期以來被老牌k12領導忽視，因此成為k12的新青海。 中文的未來作為較早的深耕語文科目的教育機構，拉動教育風向變化的紅利，收入業績迅速增加。

立思辰能否成為k12“千里馬”，很大程度上關系到收購交易是否會成為閉環。 立思辰收購中文的未來，交易對方的增收承諾至今未能完成。 迄今為止k12教育領域常見的高管、名士離家出走的現象，對投資者來說非常引人注目。

根據計劃，立思辰將通過定增方法引進中文未來的創始人竇昕。 現在，固定價格的增加是否會進行，市場上有很大的疑問。

其次，分析立思辰并購模式的優缺點和增加閉環的可能性。

1、多次收購:高商譽的痛苦

立思辰從2009年開始繼續通過收購進入教育領域，收購了合眾國天恒、樂易考、敏特邵陽、康邦科技、叁陸零教育、百年英才、跨學科網絡、中文未來等多個目標。 收購的目標業務包括教育新聞化、留學咨詢、高考咨詢、k12課外指導等。 年末，立思辰的商譽達到高峰36.02億元。

從工作承諾實現率來看，立思辰收購的許多目標業務迅速發展是不理想的，商譽減值很大。 2019年底，立思辰的商譽馀額為26.93億元。 立思辰迅速發展，陸續剝離不順利的目標，把業務集中在語文上。

立思辰剝離資產的第一個方法是把資產賣給上次的交易對手，也就是目標前股東。 目標前股東往往也是目標管理團隊。 例如匯豐技術銷往胡偉東、李衛、何明、張曉東等地。 敏特邵陽51%的股權出售給唐良艷、林亞琳、蔣鳴和、武從川、徐小平等參與的有限合作制職工持股平臺。

年10月，立思辰公告計劃將安全業務相關資產以5.10億元出售給北京辰光金融公司管理中心(有限合作)。 這個有限合作的實際控制者張旭光、張敏、周西柱、張誡都有立思辰董鑒的高背景。 值得注意的是，這個有限合作的lp包括很多立思辰的在職人員，其中有中文未來的創始人竇昕。 目前立思辰的分期交易還沒有完成。

立辰分割了原來的業務和此前收購的多項資產，也是收購交易閉環的一部分。 上市公司體內資產整理后，可以聚焦更好的語文業務，實現新老股東的利益平衡。

2、立思辰合并中文未來

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并購模式的好處

收購是實現教育資產a股證券化的一般方法。 教育企業的優勢是面向千百萬個人顧客財務審計有一定的困難。 教育的公益性一直是社會熱點話題，教育領域也面臨著一定的政策風險。 由于各種原因，教育資產適合收購a股而不是a股ipo。

迄今為止許多教育資產通過發行股票購買資產交易實現了a股證券化。 由于教育領域的特征，也面臨嚴格的審查，交易效率可能會受到影響。 綜合來看，“現金收購+交易對方二次市場增收”的方案更有效率。 立思辰連續收購教育類資產，最重要的模式是“現金收購+二級增收”。

現金收購的模式也有缺點。 首先，現金收購增加了上市公司的資金壓力，不能把上市公司用作證券化平臺的特征。 其次，交易對方二次市場的增收面臨股價變動的風險，未必能找到最佳的購買點。

收購模式能否平衡與交易伙伴的好處在教育類收購中尤為重要。 教育類企業“輕資產”的商業特征意味著商業對核心團隊的依賴性很高。 在并購交易中，上市公司能否實現目標管理層的綁定成為很大的風險點。

新東方歷史上，多次發生高級管理層和名士出走，已經為市場提供了充分的教訓。 竇昕工作經驗豐富，是高思教育創設團隊的成員，離開高思后啟發巨人，再次退休創設中文未來。 在這次交易中，立思辰如何結合中文未來的管理層作為市場的熱點？

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立思辰收購中文未來

立思辰原本計劃通過發行股票購買資產的方法收購中文的未來。 由于“資本市場急劇變化，交易的不明確性增加了”，交易方案被編成現金收購。 市場的不明確性具體是什么？ 年末，股票市場下跌了。 立辰復牌后股價的不明確可能是案撰改的第一個原因。

年2月，立思辰公告出資4.81億元現金，向日照諸葛創造新聞技術合作公司(有限合作)、日照竹格雪棠新聞技術合作公司(有限合作)收購中文未來51%股，對應目標100%股估值為9.43億元。 根據合同，交易對方獲得的股票轉讓價款扣除相應所得稅后余額的60%用于購買立思辰股，36個月內分期解鎖。

(諸葛亮資本結構)

(日照竹格雪棠的權益結構)

年6月，立思辰公告以現金出資1.08億元收購諸葛創造性的中文未來10%的股權。 目標百分之百的出資比例上升到了10.8億元。

年11月，立思辰公告以現金出資額7.02億元收購諸葛創造性的中文未來39%出資額，目標100%出資額的估值為18億元。 交易對方承諾將股權轉讓價款減去相應所得稅后余額的60%用于購買立思辰股票。

根據合并計算，立思辰共出資12.91億元收購了中文未來的100%股份。 對應中文未來逐年化凈利潤7332萬元，交易靜態股價收益率水平為17.61倍。

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增資計劃

根據公告，中文未來創始人竇昕從年4月到12月通過集中競價交易、大宗交易等方法購買立思辰股票，共增收4342萬股，增收比例為5%。 根據公告，購買金額共計4.01億元，購買平均價格為9.23元/股，對立思辰8.68億股的股票市值約為80億元。 根據現在立思辰股價21.29元/股的推算，竇昕這部分的持股約為131%。

從2019年7月到9月，竇昕以約9元/股的平均價格增收了871萬股，持股比例合計達到6%。

2019年11月，竇昕以10.5元/股的平均價格從9.5元/股增收1206萬股，持股比例合計達到8.39%。

粗略估計，竇昕的總增收額達到4.90億元，離其承諾增收額還有一定的差距。 2019年12月以后，立思辰股價持續上漲，必須影響竇昕的增收計劃。 今年再融資規則的修改落地了。 立思辰立即宣布了向竇昕鏈價格發行的定增方案。 比起二次市場的增收，定增會成為更好地聯系交易對方的方法吧。

3、定增方案

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第一版定增案

今年2月，再融資規則正式修改，定增的發行底值緩和為8折，定增發行上限也緩和為發行前總股東資本的30%。 規則的一些變化使引進中文未來管理層的時機更成熟。

年2月20日，立思辰宣布定增方案，計劃采用搖滾價格定增方法引進竇昕等投資者。 其中竇昕計劃出資3.5億元購買2909萬股，占發行后總股本的10.20%。 參與這次定增的還有成為立思辰收購目標的百年英才管理層馬旭東、愛爾眼科實控者陳邦。

發售當初，立思辰的實際支配者池燕明的股票持有率約為29.92%。 持續減收，第一版定增案公布時池燕明持股比例為14.45%。 發行完成后，池燕明持有股份的比例下降到12.60%，與竇昕相差2.4個百分點。 但是，上市公司的控制權沒有改變。

創業板非公開發行a股的股票預案

定價方法:鎖定價格。

價格基準日期:董事會決議日期。

發行價格: 12.03元/股。

發行對象:竇昕、馬旭東、陳邦、上海常春藤資產管理有限企業、興全基金管理有限企業、中信證券股份有限企業、中國國際金融香港資產管理有限責任企業、叡遠基金管理有限企業、五蓮協瑞智能科技合作公司(有限合作)、重慶新

發行數量: 127，182，030股以下。

募集資金金額: 153，000萬元以下。

籌資用途:語文多樣性教育項目、語文教育文案升級項目、銀行貸款償還。

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第二版定增方案

年7月12日，立思辰發表了新一版定增案，大幅改編了以往的定增案。 因為定增的定價基準日發生了變化，定增的價格也從12.03元/股上升到了15.58元/股。

定增價格上漲，但由于立思辰股價漲幅大，定增投資者依然出現浮盈。 現在立思辰股價為21.29元/股，因此定增投資者的浮盈約為37%。 對竇昕來說，與二級市場的加息相比，定增對上次交易的加息承諾價格更低。

立思辰撰修訂增案與定增戰投規則有關。 今年3月20日，證監會發布了《發行監督管理問答---上市企業關于非公開發行股票引進戰術投資者的幾個事項的監督管理要求》，詳細規定了什么樣的投資者屬于上市企業因鎖定價格的額定增加而可以引進的戰投。 引入立思辰第一版交易方案的多個投資者可能很難滿足戰投要求。

這次決定引進的投資者除了竇昕以外，粵民投和分眾媒體相關人員也將進行分眾欣賞。 根據方案，竇昕計劃購買3209萬股，出資額約5億元。 假設非公開發行完成后，竇昕持有股份的比例將從8.39%上升到11.02%。

在第二版定增案公布之前，立思辰實控人池燕明持股比例為12.43%。 假設非公開發行完成后，池燕明持有股份的比例下降到11.33%，與竇昕的差距變小。

根據協議，竇昕將持有股份的11.02%的表決權委托給池燕明。 定增完成后，池燕明的表決權共計22.35%，仍是立思辰實統治者。

為什么竇昕和池燕明要簽訂表決權委托協議？ 一種可能性是上市公司的原業務和此前收購的多個目標還沒有被處置，新老股東的好處還沒有被切斷。 在這種情況下，上市公司的實質性管理者依然不能放棄控制權。

創業板非公開發行a股的股票預案

定價方法:鎖定價格。

價格基準日期:董事會決議日期。

發行價格: 15.58元/股。

發行對象:竇昕、粵民投、共青城分眾創立了新聞技術有限企業。

發行數量: 8395萬股以下。

募集資金金額: 13.08億元以下。

籌資用途:用于大語言多樣性教育項目、大語言教育文案升級項目、償還銀行貸款、補充流動資金。

4、定增能否閉環

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戰投規則

《發行監督管理問答》定義了戰投的定義:戰術投資者具有同領域或相關領域較強的重要戰術資源，與上市企業協調尋求互補的長時間共同戰術利益，長時間持有上市企業大比例的股票，同時認真履行相應職責， 提高上市公司的管理水平，上市公司提高企業質量和內在價值，具有良好的可靠性記錄，近三年來沒有受到證監會或行政處罰

戰術投資者還必須符合以下情況之一:1.為上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，增強上市公司的核心競爭力和創新能力，推進上市公司產業技術升級，明顯提高上市公司的利潤能力。 2 .可以給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、企業品牌等戰術資源，大幅度促進上市公司的市場拓展，推動上市公司銷售業績的大幅度提高。

根據《發行監督問答》，上市公司必須與戰術投資者簽訂具有法律約束力的戰術合作協議，作出切實可行的戰術合作安排。 戰術合作協議的第一個副本是戰術投資者具備的特征和上市公司的協同效果、雙方的合作方法、合作行業、合作目標、合作期間、戰術投資者購買股票的數量、定價依據、參與上市公司經營管理的安排、持有期限和將來的退出安排、相關

總的來說，規則的要點強調了上市公司引進戰投的商業本質和商業的合理性。

4.2

如何論證戰投合理性。

市場對這次定增的擔心是戰投認定能否得到監督管理的同意。 現在，修改了再融資規則的鎖定價格被引入戰投定增項目，還沒有一家通過。 不久前市場謠言引入戰投定增案，將遭遇巨大阻力。

凱英撰修訂增案的幾個事項引起了市場的熱議。 凱英于2月16日公布了非公開發行預案，根據鎖價方法，以123.56元/股的價格，計劃在高甫資本中超過1870萬股以下，募捐超過23.11億元以下。 今年醫藥股的表現很強。 以今天的收盤價219.82元/股計算，這次的定增浮動利潤將達到77.91%。

證監會反饋了意見要點，詢問高甫是否滿足戰投要求。 問題是關于購買對象。 發行人請證明(1)預約對象是否符合相關規定(2)協議書“發行期限第一天計算的發行價格低于本次發行價格的80%，預約協議書結束，但調整價格除外”，相關調整機制等協議書由企業 約定預約對象是否符合戰術投資者決定的定位，有損害上市公司利益和中小投資者合法權益的情況。 請決定向推薦機構和律師檢查證書并發表意見。

5月13日，凱萊布修訂了定增方案。 凱英和高甫在股價下跌后取消了預約合同的條款。 凱英與高甫簽訂了戰術合作協定，約定了36個月戰術合作期的具體合作形式。

修訂后的方案表明高甫符合戰投要求。 首先，高甫投資了很多創新藥資產，具備產業資源。 其次，高甫投資的生物藥廠研發流水線有大量外包服務的訴求，可以成為凱萊文醫藥外包服務業務的增量顧客和業務來源。 根據戰術合作協定，高甫可以給凱萊英帶來訂單累計8億元以上。 再次，定增完成后，高甫提名一名董事，參與凱利英企業的管理。

7月22日，凱萊布宣布將制定非公開發行方案。 這次定價方法從鎖定價格更改為詢價。 凱英之所以寫定增案，是因為戰投合理性論證沒有被監督管理認可嗎？ 到底如何論證戰投合理性，如果鏈價增加就能推進呢？ 這是市場的熱點。

市場上還沒有一個例子后的搖滾價格引入戰爭投票的增加項目，因此現在很難評價什么樣的戰爭投票能得到監督管理的同意。

4.3

立辰的論證

預案中，立思辰論證了戰投的合理性。 粵民投戰術投資教育業上市企業的開元股票，參與了教育類產業投資基金。 粵民投包括華美國際、碧桂園、星河灣在內的多個股東有k12的學業經驗，在國內開設了多個學校。

粵民投與立思辰的合作主要有三個方面。 首先，粵民投將推動股東在國內創辦的多所私立學校引進立思辰k12課程。 其次，粵民投利用媒體、新零售產業資源，擴大立思辰語文企業品牌的影響很大。 再次，粵民投與立思辰合作設立教育產業基金，優先讓立思辰收購粵民投資的教育資產。

分創分享所屬的分眾媒體集團現在的主要營業業務是生活圈媒體的開發和運營，主要產品有大樓媒體(包括電梯電視媒體和電梯海報媒體)、電影院屏幕廣告媒體和終端賣場媒體等。 大眾可以利用其廣告資源的特點，宣傳立思辰大學語文課程。

公告規定，粵民投和分眾有權分別提名董事會候選人。 粵民投與分眾創享影響立思辰的企業管理。

五、評論

在教育類收購中如何結合管理層是程序設計的難點。 紫外光學是代表性的交易。

年，a股上市企業紫光學大學用現金方法收購了美股上市企業學的大教育，用搖滾價格上漲的方法引入了大學教育管理層。 這個“現金收購+定增”的方案設計非常高效，給了市場很大的啟發。 但是，由于市場環境的變化，紫光學大學積極中止了定增方案，大學管理層反而丟了大學。 大學被收購后業績低迷，在市場上受到廣泛討論。

之后，紫色光學大學多次策劃大學教育，可能與收購交易未能閉環有關。 從去年開始，大學創始人金鑫增收了紫外光學大股份。 今年7月，紫外光學公布了定增方案，計劃通過詢價方法募集11億元以下的資金。 金鑫控制的晉豐文化承諾購買定增股10%以上的股票。

現在，紫外光學大學沒有實際的控制者。 如果定增完成，紫光集團支持金鑫獲得董事會一半以上的席位，成為上市公司的實際統治者，這次定增可以真正實現紫光大學跨境收購的閉環。

從立思辰和紫色光學大地的例子可以看出，教育領域的投資價值很高，但證券化極其困難，收購證券化的教育領域企業不僅需要經常制定交易方案，在二次市場持有股票的交易補充方案還面臨著更多的變量。 根據我們在這個領域的資本服務經驗，這樣的交易往往不僅需要雙手準備，而且還需要準備a計劃，b計劃和c計劃。 只有了解領域的評價和市場變動的邏輯，這種交易的進行才能順利進行。

立辰的收購能否完成閉環，一方面要看現有資產的擱置狀況，另一方面要看這次定增的推進狀況。

立辰的戰投論證能得到監督管理的贊同嗎？ 立思辰還有必要把定增方案改為詢價嗎？ 詢價方案不利于交易對方的好處平衡嗎？

另一方面，我們繼續關注搖滾價格上漲的監管動態及其對并購模型設計的影響。 另一方面，我們歡迎公司家和投資者與我們深入交流，公開的分解只到此為止。

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